Коментари за паричната политика при ефективната долна граница

Бих искал да благодаря на организаторите, че ме поканиха да предложа мисли по важен въпрос, пред който е изправен Федералният резерв през следващите години – а именно как да осигурят настаняването, от което икономиката се нуждае, за да се възстанови от бъдещи спадове.



Този въпрос е важен, тъй като ограниченията върху определянето на краткосрочни лихвени проценти, дължащи се на нулевата (или ефективна) долна граница на лихвените проценти, може да се обвързват по-често в бъдеще, отколкото в миналото. Майкъл Кили и Джон Робъртс, наскоро Брукингс хартия [един] показа, че нулевата граница ще ограничи паричната политика в 40 процента от времето, ако неутралната номинална къса лихва е 3 процента и FOMC провежда политика, като следва стандартно правило за паричната политика, като правилото на Тейлър. Последствието би било лошо икономическо представяне със значителен дефицит в производството и заетостта по време на епизоди с нулева долна граница. В допълнение, с инфлацията, която е средно около 2 процента, когато нулевата долна граница не се свързва и често намалява под 2 процента, когато го прави, инфлацията средно ще не достигне целта от 2 процента на FOMC. Такъв устойчив инфлационен недостиг може да подкопае инфлационните очаквания с течение на времето, като усложни ограничението за нулева долна граница чрез понижаване на нормалния номинален къс лихвен процент в съответствие с всеки даден неутрален реален лихвен процент.

Повишената релевантност на нулевата долна граница отразява факта, че неутралният реален лихвен процент (r*) изглежда е намалял значително през последните десетилетия, докато очакванията за инфлация са станали добре закотвени около целта на FOMC от 2 процента. Има голяма доза несигурност както за текущата величина, така и за бъдещата еволюция на r*. Емпиричните оценки са чувствителни към методологията. Ключов документ от Лаубах и Уилямс [две] , обаче, установява, че r* в момента е само малко над нулата. А участниците във FOMC оценяват, че дългосрочната нормална лихва на реалните фондове е само малко по-висока, като средната оценка на r* е между 0,75% до 1%. Причините за спада на r*, който е очевиден и в други развити икономики, са несигурни, но изглеждат структурни и устойчиви. Те включват нисък растеж на производителността, намаляваща тенденция на растеж на работната сила, отразяваща застаряването на обществата, и повишено предпочитание към безопасни активи.





За да подобри икономическите резултати, FOMC може да разгледа редица подходи. Някои включват внедряването на нетрадиционни инструменти, като дългосрочни покупки на активи, интервенции за директно насочване към по-дългосрочни доходи (подобно на подхода на Банката на Япония за контрол на кривата на доходност); и отрицателни номинални лихви. Други подходи, като повишаване на целта за инфлация или приемане на таргетиране на цена или номинален БВП, водят до промяна в целите на политиката. Твърдих, че покупките на активи работят и трябва да останат в инструментариума на Фед. Но този инструмент вероятно няма да облекчи напълно проблема с нулевата долна граница. Другите подходи, които споменах, заслужават проучване и дебат, но виждам значителни недостатъци във всеки от тях. Техните недостатъци наскоро бяха обобщени от моя колега Бен Бернанке в документ, представен на миналогодишната конференция за преосмисляне на макросите [3] . Съгласен съм с неговите оценки и като се има предвид ограниченото ми време днес, вместо това ще се съсредоточа върху подход, който считам за обещаващ – такъв, който е еволюционен, практичен и има потенциала значително да смекчи неблагоприятните ефекти от нулевата долна граница.

Вярвам, че FOMC трябва сериозно да обмисли преследването на a по-ниско за по-дълго или стратегия за гримиране за определяне на къси проценти, когато нулевата долна граница се свързва и трябва да изрази намерението си да направи това преди следващия епизод с нулева долна граница. Фразата по-ниско за по-дълго се дължи на Дейвид Райфшнайдер и Джон Уилямс, които в статия от 2000 г. [4] предположи, че Фед, по време на период с нулева долна граница, може да следи кумулативните отклонения на късите лихвени проценти от препоръките на простото правило (правилото на Тейлър) и след това да отработи или компенсира тези пропуски с течение на времето, като държи къси лихви по-ниско за по-дълго, отколкото правилото препоръчва. Съгласно тази стратегия средното ниво на късите проценти за период от десет години от началото на епизод с нулева долна граница по същество не би се повлияло от ограничението за нулева долна граница. Ако стратегията е разбрана и достоверна, тя би трябвало да доведе до намаляване на дългосрочните лихвени проценти, когато нулевата долна граница започне да се обвързва с приблизително толкова, колкото би се случило при липсата на каквато и да е ефективна долна граница изобщо – т.е. ако FOMC може да определи отрицателни ставки. Съгласно емпирично разумното предположение, че това, което има значение за съвкупните разходи, е целият очакван път на краткосрочните лихвени проценти, а не само текущото ниво, тази стратегия позволява на Фед да осигури значително допълнително приспособяване по време на епизоди с нулеви долни граници. Стратегията също така потенциално поддържа съвкупното търсене чрез повишаване на инфлационните очаквания, като по този начин понижава реалните дългосрочни лихвени проценти спрямо базовото ниво от типа на правилото на Тейлър.



Ключова характеристика на стратегиите по-ниско за по-дълго е, че те не третират миналото като отминало. При определяне на времето за излизане от нулевата долна граница и последващия път на късите лихвени проценти, FOMC трябва да вземе предвид не само текущото състояние на икономиката – нивата на разликата в производството и инфлацията, както е в правилото на Тейлър – но и мярка за минали пропуски в представянето през периода с нулева долна граница – или кумулативни дефицити в паричните условия, или кумулативни недостатъци в производството и инфлацията спрямо целите на FOMC. Всъщност FOMC ще увеличи обичайните фактори, включени в стандартните правила, с корекция, отразяваща тежестта на епизода с нулева долна граница. Една техника е да се характеризира подходящият път на политиката чрез позоваване на лихвен процент в сянка, който кумулира недостига на настаняване. Райфшнайдер-Уилямс и Кили-Робъртс предложиха политики в тази насока. Алтернативен подход е да се характеризират същите недостатъци в показателите, свързани с икономическите резултати. Бернанке наскоро предложи такъв подход — гъвкаво временно насочване на ценовите нива. Той предполага, че FOMC задържа лихвите при нулева долна граница поне докато не бъде елиминиран кумулативният недостиг на инфлация от тенденция от 2 процента през периода на нулева долна граница и докато безработицата също спадне поне до естествения си процент.

Стратегия по-ниско за по-дълго е привлекателна по няколко причини. Първо, той е еволюционен: той се основава на съществуващата гъвкава рамка за таргетиране на инфлацията с непроменена дългосрочна цел за инфлация от 2 процента. Тази рамка е добре разбрана и според мен допринесе значително за постигането на добро макроикономическо представяне в САЩ. Тя помогна за закрепване на инфлационните очаквания, което от своя страна позволи на FOMC да пренебрегне изцяло инфлационните последици от предлагането шокове – вместо да се фокусира върху стабилизирането на заетостта.

Този подход ще се основава на насоките за бъдещето, предложени от FOMC след 2008 г., което изрично имаше за цел да намали дългосрочните лихвени проценти. FOMC прие насоки за бъдещето, отнасящи се до пътя на късите лихвени проценти, които все повече изместваха пазарните очаквания, на практика обещавайки да ги държи под препоръките, базирани на правила, за значително време в периода на възстановяване – същността на подхода по-ниско за по-дълго. Пълната оценка на въздействието на тези насоки е трудна, тъй като то се развива с течение на времето заедно с разбирането на пазара за икономическото въздействие на финансовата криза и се допълва от покупки на активи. Дългите лихвени проценти обаче паднаха с 20 базисни пункта, когато FOMC обяви през август 2011 г., че лихвеният процент по фондовете ще остане на нула поне до средата на 2013 г. Кривата на доходността се придвижи надолу с изместването на датата и Комитетът през 2012 г. прие праг- базирани насоки, обещавайки, че няма да повишава лихвите поне докато безработицата спадне под 6,5 процента, ако се прогнозира, че инфлацията не надвишава 2,5 процента. А професионалните прогнозисти значително намалиха оценките си за нивото на безработица, което щеше да преобладава към момента на излитане. Впоследствие Комитетът предостави насоки, като допълнително изтласка вероятната дата на стартиране и започна да повишава късите проценти едва когато нивото на безработицата спадна до 5 процента, близо до прогнозите за дългосрочния нормален процент на безработица по това време. Ръководството на FOMC получи широка подкрепа от комитета и според мен значителна степен на ангажираност, въпреки че не отговаряше на стандарта на Odyssean. Когато FOMC най-накрая започна да повишава лихвите, той обеща постепенен подход, поддържайки лихвения процент под препоръките на правилата от типа на Тейлър, дори с корекция за прогнозния спад на r*. Освен това FOMC наскоро подчерта симетрията на целта за инфлация от 2 процента и последните прогнози предвиждат надвишаване на целта от 2 процента през 2020 г., въпреки че няма изявление или индикации, че Комитетът възнамерява или счита за подходящо да компенсира кумулативният недостиг на инфлация. Този общ подход, включително приемането на изрични количествени прагове, беше в съответствие с духа на препоръките от по-нисък за по-дълъг и осигурява основа, върху която FOMC може да надгражда.



За да работи добре подходът от по-ниско към по-дълго в бъдещи епизоди с нулева долна граница, FOMC трябва да направи достоверно изявление, подкрепящо такъв подход, в идеалния случай преди следващия икономически спад. Това може да бъде под формата на преразглеждане на Изявлението на FOMC относно дългосрочните цели и стратегията на паричната политика или може да бъде формулирано като допълнение към този документ относно Насоките на комисията за прилагане на политиката при нулева долна граница. Такова изявление трябва да изложи подхода, да покаже, че Комитетът разбира и приема неговите последици и, доколкото е възможно, да предостави количествени насоки за това как политиката ще се прилага. Би било важно Комитетът да подчертае на обществеността и на Конгреса, че подходът по-ниско за по-дълго е в съответствие с двойния мандат на Федералния резерв на Конгреса за постигане на максимална заетост и ценова стабилност. FOMC може изрично да одобри, че Комитетът ще определя краткосрочни лихвени проценти по-ниски за по-дълго, отколкото би се изисквало от стандартните правила на паричната политика, когато нулевата долна граница се обвързва. Би могло да се уточни, че при определянето на пътя на политиката Комитетът ще вземе предвид предишните недостатъци в изпълнението. Тя би могла да установи количествени прагове в съответствие с такава стратегия. Например, това може да означава, че след период на много слаба икономическа активност и инфлация под 2 процента, като цяло би било подходящо да се изчака повишаването на лихвите поне докато нивото на безработицата спадне до оценките за нормалното си дългосрочно ниво и инфлацията се е върнала стабилно до 2 процента – типични изисквания за политиката при всяко прилагане. Както предложи Бернанке, Комитетът би могъл да отиде по-далеч, заявявайки, че условие за повишаване на лихвите е кумулативният недостиг на инфлация от 2 процента да бъде заличен. Той би могъл да подчертае, че след като Комитетът започне да повишава краткосрочните лихви, той очаква да запълни разликата с нормални основани на правила препоръки само постепенно, за да компенсира недостига на настаняване, предоставено през периода, в който лихвите по политиката са били ограничени и като подходяща стратегия за управление на риска. Той би могъл също така да подчертае, че предвижда, че допълнителният стимул, предоставен от този подход, ще доведе до период на изключително ниска безработица и че инфлацията вероятно ще надхвърли симетричната цел на FOMC от 2 процента за известно време, може би подчертавайки желателността да се компенсира предишен недостиг за да се избегне ерозията на инфлационните очаквания. Може да се изрази, че целта на FOMC е да постигне инфлация близо до 2 процента средно през бизнес цикъла.

Стратегията по-ниска за по-дълга включва някои разходи и рискове, които трябва да бъдат оценени и управлявани. Поддържайки необичайно ниски лихвени проценти, след като нулевата долна граница вече не е обвързваща, подходът по-ниско за по-дълго обещава на практика да позволи на икономиката да се развие след епизод с нулева долна граница. Безработицата обикновено подминава нормалното ниво на безработица, управлявано от самотници – развитие, което само по себе си считам за полезно. Инфлацията също обикновено се повишава над целта за инфлация от 2 процента за известен период, макар и не за постоянно. В това отношение може да се твърди, че подобно превишаване помага да се поддържа инфлацията средно на 2 процента (както е изрично в предложението на Бернанке) през бизнес цикъла и че е желателно, защото прави дългосрочното ниво на цените по-предвидимо , въпреки че тази линия на разсъждения повдига въпроса дали FOMC трябва по-общо да следва гъвкава стратегия за насочване на ценово ниво – подход, който би включвал много съществена промяна в политическата рамка на FOMC. Продължителният период на инфлация над 2 процента може потенциално да отмени инфлационните очаквания; и продължителните условия на бум биха могли да подкопаят финансовата стабилност. Тези опасения могат да отидат в полза на известно закаляване при прилагането на подход по-ниско за по-дълго. Те също така повдигат въпроса дали Комитетът би могъл достоверно да се ангажира с такъв план. Пазарните участници биха могли да се усъмнят дали FOMC ще позволи на икономиката да прегрее и може да види стимул за FOMC да се откаже. Въпреки че FOMC никога не може да обвърже бъдещите комисии с определен курс на действие, мисля, че включването на набор от широко подкрепяни принципи в стратегическата декларация на FOMC би подобрило този проблем. Позволете ми да завърша, като кажа, че считам този подход достоен за разглеждане от FOMC и по-широк обществен дебат.

Изтеглете пълните бележки тук.




[един] Кили, Майкъл Т. и Джон М. Робъртс, Парична политика в свят с ниски лихви, Брукингс документи за икономическа дейност, Пролет 2017г.

на колко години беше кралица Виктория, когато роди първото си дете

[две] Laubach, Thomas, and John C. Williams, 2003. Измерване на естествения лихвен процент. Преглед на икономиката и статистиката 85, бр. 4: 1063–70.

[3] Бернанке, Бен С., Паричната политика в нова ера, подготвена за конференция за преосмисляне на макроикономическата политика, Peterson Institute, Вашингтон, 12-13 октомври 2017 г.



[4] Райфшнайдер, Дейвид и Джон С. Уилямс. 2000. Три урока за паричната политика в ерата на ниска инфлация. Списание за пари, кредит и банкиране , 32, бр. 4, т. 2: 936–66