Правителствата на еврозоната и финансовите пазари: проблемен брак

Финансовите пазари и правителствата на развитите икономики по света са неразривно свързани в един неразривен брак. Двете страни се нуждаят една от друга. Правителствата заемат огромни суми пари и от своя страна финансовата система изисква голяма база от сигурни, ликвидни активи, за да функционира ефективно. В някои времена и места обаче този брак е много проблемен. В момента еврозоната е отличен пример. Финансовите пазари изглежда не разбират или не се доверяват на правителствата и тези настроения се връщат от много политици, включително ключови.



Предишната ми статия, Защо Европа не може да се оправи от първия път... или втория... или третия? един , изложи болезнените политически ограничения, които обясняват част от объркването и очевидната ирационалност в отговорите на правителството на еврокризата. Този документ се опитва да обясни защо пазарите реагират така, както реагират на тези правителствени решения и сигнали. Той разглежда тези ключови точки:

  • Държавните облигации на еврозоната лежат в спектъра между национални облигации и еврооблигации от финансова гледна точка
  • Промяната на възприятията за това къде се намират облигациите в този спектър може значително да промени стойността им, което обяснява защо цените на облигациите на проблемните страни са толкова тясно свързани
  • Цените на облигациите по своята същност са в по-голяма степен повлияни от възприемането на риска, отколкото от потенциала нагоре
  • Управлението на еврозоната е толкова сложно, че е естествено понякога пазарите да преценяват погрешно политиките
  • Спекулациите с проблемни облигации на еврозоната играят важна роля, но често се преувеличава

Държавните облигации на еврозоната лежат в спектъра между национални облигации и еврооблигации от финансова гледна точка.





Еврозоната е някъде между група от национални правителства и едно по-голямо образувание. Националните правителства на нейните 17 държави вземат повечето от собствените си решения, тъй като националните държави са установили основните правила за взаимодействие между страните след Вестфалския договор през 1648 г. Те обаче са отстъпили решенията за паричната политика на Европейската централна банка (ЕЦБ) и са се договорили за множество други общи икономически споразумения. Те включват различни бизнес регулации, общи търговски политики и дори прехвърляне на помощ към по-слабите региони в еврозоната. Съществуват и договорени горни граници на фискалните дефицити, въпреки че тези тавани до голяма степен бяха подкопани няколко години след съществуването на еврозоната и бяха временно премахнати от финансовата криза и тежката рецесия, която последва.

В резултат на този хибриден характер, инвеститорите в италиански дълг, да речем, не знаят категорично дали държат дълга на самостоятелна държава или вид еврооблигация, която отразява кредитоспособността на цялата зона, или нещо между тях. (Еврооблигациите са механизъм за финансиране, предложен от много анализатори, който ще бъде подкрепен от съвместните гаранции на всички членове на еврозоната, включително Германия и другите най-силни кредити в зоната.) През по-голямата част от предходното десетилетие държавните облигации на еврозоната се търгуваха на много сходни лихвени проценти, което предполага, че пазарите наистина смятат, че притежават нещо подобно на еврооблигации. След като това самодоволство беше разбито, лихвените проценти се отклониха и сега варират рязко в рамките на еврозоната, но все още не са толкова различни, колкото биха били, ако не се очакваше помощ от по-богатите страни от еврозоната за по-бедните две .



Промяната на възприятията за това къде се намират облигациите в този спектър може значително да промени стойността им, което обяснява защо цените на облигациите на проблемните страни са толкова тясно свързани.

Европейските политици често изразяват раздразнение, че пазарите не разграничават в достатъчна степен ситуациите в различните проблемни страни от еврозоната. Например, когато отговорите на италианското правителство през август бяха счетени за доста недостатъчни от пазарите, имаше въздействащ ефект върху цените на облигациите в Испания и други проблемни страни.

Ключът към разбирането на тези реакции е да се осъзнае степента, до която има значение къде се намират държавните облигации в спектъра от националните дългове до дълговете на еврозоната. Хипотетична цифрова илюстрация, изложена по-подробно в приложението, илюстрира колко важен е този фактор. За простота, приемете, че инвеститорите вярват, че след една година ще има пълна яснота дали Италия ще има толкова подкрепа, колкото е необходима от по-силните страни от еврозоната, или на практика ще бъде оставена на собствените си ресурси като твърде голяма за гаранция , както го описват някои на пазара. Освен това приемете, че инвеститорите искат 6% лихвен процент върху 10-годишните италиански държавни облигации 3 . Това вероятно би могло да представлява средната стойност от три потенциални сценария за ситуацията след една година, претеглена от вероятността за възникването им:



как работи еврейският календар

Сценарий А : Може да има 60% вероятност след година да стане ясно, че еврозоната наистина се държи заедно и че италианската облигация е доста подобна на еврооблигация, поддържана от силата на всички страни от еврозоната. В този момент справедливата лихва по облигацията може да бъде само 3% 4 , което прави действителния лихвен процент от 6% много привлекателен, повишава цената му с 23% и прави собствениците на италиански облигации много щастливи 5 .

Сценарий Б : Може да има 10% вероятност Италия да стои сама и изглежда вероятно, но не и сигурно, да се обърка без неизпълнение. Яснотата, че до голяма степен е сама по себе си, може да накара инвеститорите да изискват 8% лихвен процент, тъй като има достатъчно шанс за бъдещо неизпълнение, за да оправдае увеличение на лихвения процент. Това би означавало, че Италия в момента получава 2 процентни пункта отстъпка от пазарния си лихвен процент, тъй като подкрепата от по-силните кредити в еврозоната изглежда вероятно, ако е необходимо. Предполага се, че изчезването на тази надежда ще доведе до повишаване на пазарната ставка до 8%, което ще доведе до загуба на стойност от 12%, тъй като облигациите изплащат само 6% годишно, процент под новия пазарен процент.

Сценарий C : И накрая, може да има 30% вероятност Италия да е сама и да избере да преструктурира дълга си, със или без съгласието на облигационерите, за да намали дълговата си тежест до контролируемо ниво. Това може да изглежда като прекалено голяма вероятност и може би е така. Но не е трудно да се изгради политически и икономически случай, в който нещата в еврозоната се разпадат достатъчно, за да произведат толкова сериозни проблеми, че преструктурирането би изглеждало разумно действие. (Проблемът не е, че всеки един сценарий на бедствие е много вероятен, а че има толкова много начини, че всичко може да се обърка.)



При този сценарий предполагам, че ще има 30% отписване на главницата и намаляване на лихвения процент, плащан от Италия до 4%. Това е значително по-сурово от това, което беше предложено за Гърция преди няколко месеца, но гръцките действия трябваше да бъдат достатъчно умерени, за да не плашат твърде много притежателите на облигации на други слаби страни от еврозоната. За да може Италия да се преструктурира, проблемите в еврозоната вече трябва да са толкова големи, че е по-вероятно страната да започне по-сурово преструктуриране, за да има надежда да управлява произтичащата дългова тежест. Предполагам, че пазарният лихвен процент за преструктурираните облигации може да бъде 6%, отразявайки положителните аспекти на намалената дългова тежест, компенсирана от значителния негатив, че Италия ще е демонстрирала готовност да позволи на притежателите на облигации да поемат загуби и може да го направи отново в някое бъдеще време. Всъщност е много трудно да се знае какво ще изисква пазарът след такова преструктуриране. При тези допускания спадът в стойността на облигациите от предполагаемата намалена главница и лихва би бил 40%.

Съгласно тези допускания, стойността на облигация от 0 годишно от сега трябва да бъде (60% пъти 3) плюс (10% пъти ) плюс (30% пъти ) или приблизително текущата стойност от 0. Ако приемем, че инвеститорите смятат, че 6%-ната лихва, получени през следващата година, са адекватна компенсация за тази година, това предполага, че положителните и отрицателните случаи приблизително се балансират при настоящите цени при тези допускания за вероятностите и ефектите от различните сценарии.

Това е само илюстрация, за да покаже важността на различните фактори, въпреки че се опитах да направя предположения, които са много широко разумни. Каквито и да са действителните числа, използвани от инвеститорите в техните собствени, много по-сложни 6 , анализи, цялостният подход отразява балансиращия акт, който трябва да управляват при определяне на стойността на италианските облигации.



Едно важно следствие е, че ключовият фактор вероятно ще бъде предполагаемата вероятност еврозоната наистина да стои зад Италия. Ако, например, използвахме същите допускания, с изключение на това, че има само 50% вероятност за подкрепа от еврозоната и 40% шанс за преструктуриране, тогава пазарът ще трябва да изисква приблизително 6,5% лихвен процент, а не 6% . По този начин една сравнително малка промяна във вероятността еврозоната да остане заедно може да има значителен ефект върху лихвения процент, който страната трябва да плати. След това това може да бъде увеличено допълнително от по-високата оценка на бъдещата дългова тежест за Италия в резултат на повишения лихвен процент, освен ако пазарите не са уверени, че нарастването е само временно. За разлика от това, промяна от 10 процентни пункта във вероятността за сценарий B спрямо сценарий C би преместила италианските лихвени проценти само с около една четвърт процентен пункт. Това илюстрира, че развитието само в рамките на дадена страна може да бъде по-малко значимо от индикациите за вероятна активност в еврозоната.

По този начин силните движения на пазара, базирани на индикации за относителната политическа готовност на по-силните страни от еврозоната да застанат с по-слабите, могат да бъдат доста рационални. Това е основна причина, поради която пазарните лихвени проценти за най-слабите страни от еврозоната показват силна тенденция да се движат паралелно, често оформена от промените в общия тон на дебата за това доколко еврозоната трябва да подкрепя проблемните икономики. Пазарът прави диференцирам; неблагоприятното политическо развитие в Италия ще има по-голям ефект върху италианските облигации, отколкото върху испанските облигации. Испанските облигации обаче ще продължат да се движат поради информацията, предоставена за потенциални реакции от страна на по-силните страни от еврозоната, на които може да им е по-трудно да подкрепят по-голяма фискална интеграция в еврозоната, ако има схващане, че основна страна, която е загрижена за пазара, не е предприемане на подходящи стъпки. Самият размер на потенциално необходимата подкрепа също влияе на нейната вероятност и се влияе от броя на страните, за които се смята, че са в беда, и от дълбочината на техните проблеми.

ярко звездно югоизточно небе

Интересно е, че Витор Констансио, вицепрезидент на ЕЦБ, не спомена този конкретен аспект на пазарните движения в иначе отлична и подробна неотдавнашна реч за ефектите на заразяване на пазарите на държавни дългове в еврозоната 7 . Възможно е това да отразява политически ограничения върху това, което той би могъл да подчертае, като се има предвид напрежението между ЕЦБ и Германия, или може да е допълнително анекдотично доказателство за недоразуменията, които в момента съществуват между политиците и пазарите.

Цените на облигациите по своята същност са в по-голяма степен повлияни от възприемането на риска, отколкото от потенциала нагоре

Облигациите не се оценяват като акции, тъй като възвръщаемостта, получена от техните притежатели, е различна. Инвеститорите в акции са съсобственици на компаниите и участват както в обратната, така и в възходящата страна, което ги кара да търгуват с това, което е най-вероятно да се случи с бъдещите печалби на компанията, въпреки че цената също ще отразява силни възможности и рискове, дори ако те не са вероятни. Притежателите на облигации обаче са ограничени отгоре. Най-много, което получават, е това, което им е било обещано първоначално, но те могат да получат дори нищо, ако нещата наистина се объркат. (По принцип облигациите ще изплатят нещо дори при фалит или преструктуриране, но загубите могат да бъдат много значителни.)

Следователно инвеститорите в облигации се фокусират върху риска повече, отколкото върху неочаквано положителните резултати. Когато нещата вървят добре, това не прави твърде голяма разлика, тъй като рисковете не са достатъчно значителни, за да гарантират значителна ценова отстъпка. Въпреки това, в ситуация, каквато съществува днес в еврозоната за по-слабите страни, сериозността на рисковете и свързаните с тях вероятности до голяма степен определят къде се търгуват облигациите.

По този начин финансовите пазари не казват, с евентуално изключение на Гърция, че ситуацията в страните от еврозоната ще се взриви. По-скоро цените на облигациите показват, че рисковете от неизпълнение или преструктуриране са достатъчно високи, за да могат инвеститорите да изискват значително повишен лихвен процент, за да ги защитят. Дори това трябва да се държи в перспектива. В момента италианските облигации може да се търгуват с 3 процентни пункта годишно с лихва, по-висока, отколкото истинска еврооблигация би се търгувала на спокойни пазари. Това не е вид премия, която би се изисквала, ако италианският фалит или преструктурирането изглеждаше като най-вероятния сценарий.

Управлението на еврозоната е толкова сложно, че е естествено понякога пазарите да преценяват погрешно политиките

Решенията на правителството както на национално ниво, така и на ниво еврозоната ще бъдат ключовите фактори за това дали притежателите на облигации ще получат обещаните плащания по главница и лихви. Това е типично за инвестициите в държавен дълг. Преценките за тяхната кредитоспособност обикновено са по-скоро политически, отколкото икономически. Икономиката явно играе роля – има икономически условия и нива на дълг, които правят почти невъзможно плащането, и други условия, които правят плащането почти сигурно.

Въпреки това, дори и най-натоварените страни от еврозоната са в редица обстоятелства, при които политиката е по-критична от икономиката. Гърция, най-слабата от групата, би могла да се справи с голямото си дългово бреме, ако нейните политици и обществеността го направят свой абсолютен основен приоритет, точно както Латвия наскоро беше готова да претърпи много тежка рецесия (по същество депресия), за да избегне фалит. Въпреки това рядко се случва страна да желае да стигне толкова далече, колкото Латвия, за да запази кредитното си досие, а Гърция изглежда не е такава. От своя страна много инвеститори в облигации посочиха, че биха били относително спокойни относно способността на Италия да плаща, ако не беше нейната много тревожна политическа динамика.

Така че има значение, че има значителна истина в предпоставката, че пазарите са объркани относно това как еврозоната работи политически. Но кой може да ги вини? Политическата структура на Европейския съюз (ЕС) и на еврозоната в него е изключително сложна. Освен това най-критичните решения се нуждаят от одобрение от 17 държави от еврозоната, което изисква разбиране на политическите структури на всяка от тези нации, както и динамиката на преговорите между тези страни. Не помага, че има толкова много политици и бюрократи, които говорят по темата, често противоречащи на цели. Освен всичко това, банковите системи на страните от еврозоната са толкова тясно свързани с проблема с държавния дълг, че помага да се разбере и тях, ако човек иска да види как ще се развие политическата и икономическата динамика.

Освен това песимизмът и нетърпението са реалистични реакции на основната ситуация и политическите сложности. Финансовата криза показа, че сложните системи са особено податливи на повреда и че лошите икономически ситуации обикновено не успяват да се подобрят, когато се оставят да се мариноват за дълги периоди. Дори тези, които са оптимистично настроени относно шансовете за успешно разрешаване на еврокризата, са принудени да признаят, че има много начини, по които това щастливо заключение може да бъде предотвратено, вариращи от отказа на малка страна да участва, до германския конституционен съд забранявайки различни предложени решения, на най-фундаменталния въпрос какво ще избере да направи канцлерът Меркел, ако бъде затънал в ъгъла. Аз съм относителен оптимист относно вероятността еврозоната да избегне най-лошите резултати, но въпреки това множеството сложни потенциални източници на провал създават значителна вероятност за най-лошите резултати.

Ако по-ранната цифрова илюстрация изобщо е показателна за възгледите на инвеститорите, пазарите вероятно вярват, че приемливият резултат е по-вероятен, отколкото не, дори ако процесът на достигане до там е грозен. Те обаче не могат да бъдат обвинявани, че виждат значителен риск от настъпване на негативния случай въпреки техните надежди. Би било нереалистично да нямате съществен страх.

Объркването се добавя още повече към това, че ключовите играчи в еврозоната са променили мнението си с течение на времето, или поради тежестта на аргументите, или поради променящите се обстоятелства. Ако мощните участници във вземането на решения могат да преценят погрешно, защо да очакваме пазарите винаги да разбират и правилно да претеглят какво се случва?

Спекулациите с проблемни облигации на еврозоната играят важна роля, но често се преувеличава

Няма съмнение, че спекулантите понякога са играли съществена роля в движението на цените на облигациите на проблемните страни от еврозоната, особено по време на иначе бавни търговски дни, като например през август. Понякога слуховете, вероятно разпространявани отчасти от спекуланти, се комбинират с незнанието на пазара за някои от сложността на Европа и с краткосрочните фактори на търсенето и предлагането, за да създадат паника. От своя страна ЕЦБ също допринесе за неестествените пазарни условия, като действа като купувач от последна инстанция за облигации от еврозоната. Неговите действия като цяло са допринесли за стабилността, но добавят още един непазарен елемент към това, което преди беше истински свободен и ликвиден пазар на дълга на всички страни от еврозоната. (Например, доста ясно е, че ЕЦБ е позволила на италианските лихвени проценти да се повишат в моменти, в които правителството на Берлускони изглежда разводнява фискалните реформи, за да стане ясно, че трябва да се предприемат трудни действия.)

Важно е обаче да не изпадате в погрешното схващане, че ниското ниво на ликвидност на много от тези пазари и необичайно силната роля на спекулантите източват всякакъв смисъл от движението на цените. Дори ако степента на спекулации на тези пазари е нездравословно висока, това не означава, че спекулантите тълкуват погрешно значението на събитията. Изглежда, че пазарните движения отговарят доста точно на съответните политически и икономически събития, дори ако понякога може да се спори с мащаба на колебанията. Новини, които биха направили един разумен наблюдател по-нервен за ситуацията в конкретна страна или за сигурността на солидарността на еврозоната, повишават пазарните лихвени проценти, а по-позитивните новини намаляват лихвите. Следователно би било грешка да се игнорират тези пазарни сигнали изцяло.

Освен това, ние не знаем колко от действието е спекулативно. От една страна, доста е трудно да се направи границата между спекуланти и инвеститори. Работната дефиниция за спекулант често изглежда е пазарен участник, който не е съгласен с политиците, които говорят. Освен това действителните данни за това кой купува и продава не са достъпни за обществеността и може да бъде трудно дори за регулаторите да получат своевременно. Моята интуиция, базирана на предишните ми две десетилетия в бизнеса с инвестиционно банкиране и наблюденията ми върху участниците на пазара в еврокризата, е, че основните основни движения на пазара не се ръководят предимно от спекуланти. Като абсолютен минимум, инвеститорите в реални пари (застрахователи, пенсионни фондове, взаимни фондове и техните европейски еквиваленти) разпродават дълговете си в по-слабите страни от еврозоната поради оправдан страх и несигурност, което повишава лихвените проценти чрез значително намаляване на инвеститора база, желаеща да притежава тези ценни книжа.

Едно нещо е ясно. Нормалното функциониране на пазара и устойчивите по-ниски лихвени проценти за проблемните пазари на облигации в еврозоната няма да бъдат възстановени, докато инвеститорите с реални пари не могат отново да поемат дългосрочни ангажименти към тези пазари.

За приложението, моля, изтеглете PDF версията.



[един] Вижте https://www.brookings.edu/papers/2011/0822_euro_crisis_elliott.aspx

[две] Освен че се възползват от убеждението, че все още има значителна вероятност за помощ, облигациите на по-слабите страни печелят и от други предимства да бъдат в еврозоната. Ако някоя от тези страни напусне еврото, пазарът ще започне да ги таксува значително за много по-високия валутен риск, пред който биха били изправени. Те също така биха били освободени от фискалните дисциплини, наложени от членството в еврозоната, които, макар и далеч от съвършенството, тласкат държавите към действия, необходими за поддържане на къщите им в ред и следователно осигуряват известно успокоение на инвеститорите в техните облигации. Една от причините за изключително високите пазарни лихви по гръцкия дълг, макар и не основната, е възможността Гърция да напусне еврозоната.

[3] Закръглих скромно, за простота. Аукционът на италиански облигации на 29 септември даде 5,49% лихвен процент по 10-годишна облигация и такива облигации бяха налични на пазара преди няколко дни с ефективна доходност от 5,52%.

по време на пълно лунно затъмнение на луната

[4] Не знаем необходимия процент по еврооблигации, но 10-годишните германски държавни облигации носят около 2%. Една еврооблигация вероятно ще се нуждае от малко по-висок лихвен процент, както защото зоната като цяло е по-слаба средно от Германия, така и защото в момента германските облигации се възползват от ефекта на безопасно убежище, тъй като се възприема като значително по-безопасен от много други европейски страни. Този ефект ще намалее значително, ако сегашното напрежение премине и ако кредитоспособността на Германия подпомогне еврооблигациите.

[5] Пазарните цени на облигациите се движат в посока, обратна на пазарните лихвени проценти. Ако пазарните лихвени проценти се повишат, тогава издадените по-рано облигации с по-ниски лихвени проценти стават по-малко привлекателни и падат в цената. Спадът трябва да бъде достатъчен, за да направи ефективната доходност (като се брои всяка капиталова печалба или загуба от покупка под или над главницата) равна на текущите пазарни лихвени проценти.

[6] Сериозните инвеститори и спекуланти обикновено използват по-широк набор от сценарии и по-подробни предположения относно времето, формата на всяко преструктуриране и т.н. Те също така ще вземат предвид неликвидността на пазарите, текущите и потенциални покупки на облигации от ЕЦБ и други технически фактори.

[7] Виж http://www.ecb.int/press/key/date/2011/html/sp111010.en.html