Бъдещето на пазарите на ценни книжа: Резюме на документите Brookings-Wharton

Започвайки с трансатлантическия кабел, който свързва пазарите в Лондон и Ню Йорк
за чуждестранна валута серия от технологични иновации трансформира ценните книжа
промишлеността, променяйки не само моделите на финансиране, но и регулирането и управлението
на институции, които осигуряват инфраструктурата за финансови потоци. Но въздействието има
беше неравномерно. Търговските зали са изоставени в полза на електронен интерфейс в
някои фондови борси, но не и други (включително най-голямата, Нюйоркската фондова
Обмен). Интернет промени брокерския бизнес, но имаше много малко
влияние до момента върху първоначалните публични предлагания. По-голяма международна конкуренция между
борсите оказват нарастващ натиск върху регулаторите да регулират по-ефективно или да се изправят пред
перспективата за регулиране на все по-неуместен фрагмент от сектора на ценните книжа.





Какво предстои пред ценните книжа и другите финансови пазари в светлината на всички тези и други
развитие? Какви други промени засягат търговията с финансови инструменти
вероятно в близко бъдеще? Институцията Брукингс и училището Уортън на
Университетът на Пенсилвания свика своята пета годишна конференция за финансови услуги в
Брукингс през януари 2002 г., за да помогне да се отговори на тези въпроси. Този доклад обобщава някои
на въпросите и заключенията, които бяха обсъдени в докладите, представени на конференцията,
както и някои от коментарите, направени от присъстващи финансови експерти.



Естествен монопол ли е борсовата търговия?



Праговият въпрос е дали последните технологични постижения създават естествен монопол за най-големите борси, поне на съответните им национални пазари, ако не и в глобален мащаб. Рубен Лий от Oxford Finance Group (Обединеното кралство) предсказва бъдеще, в което търговията е все по-концентрирана сред малък брой борси. Въпреки че вярва, че външните ефекти на мрежата са важни, Лий признава, че те може да не са всички мощни и по този начин е възможно броят на обмените да се увеличи просто защото автоматизираните борси са толкова евтини за работа. Stijn Claessens, Daniela Klingebiel и Sergio Schmukler от Групата на Световната банка намират някои доказателства в подкрепа на тази тенденция в миграцията на листинги от нововъзникващи пазари към най-големите индустриализирани пазари. Всъщност те идентифицират един вид парадокс на финансовото развитие, при който колкото по-успешна е дадена страна в укрепването на финансовата си инфраструктура, толкова по-вероятно е нейните фирми да се регистрират на по-големи и по-ликвидни външни пазари.



За разлика от тях, Маршал Блум от училището Wharton поставя по-голям акцент върху различните нужди на различните категории участници на пазара и вярва, че това ще доведе до по-голяма фрагментация на търговията. Той отбелязва, че мотивираните за ликвидност търговци (като големи индексни взаимни фондове) търсят отделни пазари, на които са идентифицирани и могат да очакват да получат по-добри цени от търговците, мотивирани с информация (които действат въз основа на нова информация и предпочитат анонимност) .



Блум подчерта напрежението между модела на Комисията по ценните книжа и борсите (SEC) за национална пазарна система и реалността на конкурентен глобален пазар, в който е невъзможно да се определи най-добрата цена и най-доброто изпълнение без позоваване на конкретните нужди на всеки участник на пазара . Той категорично отхвърля идеята, че един пазар отговаря на всички, и попита участниците кого SEC трябва да се опита да защити. Той отбелязва, че SEC изглежда е прекалено загрижен за активните търговци на дребно, които представляват много малко малцинство от инвеститорите на дребно. Въпреки че Блум вижда ползите от по-голямата фрагментация, той все пак има опасения относно поддържането на прозрачност на цените, на които се извършват сделките в среда на все по-фрагментирани пазари.



Джон Кафе от юридическия факултет на Колумбия изобразява различни начини, по които може да настъпи консолидация на пазара. Някои борси могат да се слеят, докато други могат да развият трансгранични връзки, за да създадат наднационални обмени като тези в Европа, където борсите в Амстердам, Брюксел и Париж са формирали мрежата на Euronext. Като алтернатива, някои борси може да се разширят в световен мащаб. С аванпостове в Европа и Азия, NASDAQ изглежда следва тази стратегия. В крайна сметка глобално активните брокери могат да определят резултата, като прехвърлят поръчките към борсите, в които те могат да бъдат изпълнени най-ефективно.

Какъвто и да е резултатът от конкуренцията между борсите, Пол Махони от Юридическия факултет на Университета на Вирджиния твърди, че ценните книжа ще продължат да нарастват по важност в сравнение с други методи за финансиране. Той вярва, че технологиите ще продължат да увеличават размера и да намаляват разходите за търговия на вторичните пазари на ценни книжа и да доведат до още повече финансови транзакции да се извършват през пазарите на ценни книжа. Въпреки че напредъкът в информационните технологии със сигурност намалява разходите и за други начини на финансиране, Махони твърди, че относителното въздействие на тези аванси благоприятства пазарите на ценни книжа, защото улеснява отделното предлагане на финансови продукти и по-голяма специализация в поемането на риск.



Промени в борсите



В исторически план борсите по необходимост са били физически места, където търговците се срещат и договарят сделки лице в лице. Търговците работеха, за да се регулират и да повишат доверието на инвеститорите в целостта на пазарите. Членските вноски рационират достъпа до тези ранни обмени, където мястото беше ограничено. Търговците с голям обем избраха да станат членове, за да се възползват от възможността да купуват и продават на ликвидни пазари и от своя страна станаха посредници за други участници на пазара.

който беше първият умрял човек в света

Икономиката на автоматизираната търговия подкопава този традиционен модел на обмен. Размяната вече не трябва да бъде физическо място и така вече не е необходимо да се рационира достъпът, тъй като пределните разходи за добавяне на допълнителен член са почти нула. Рубен Лий предполага, че в бъдеще борсите вече няма да разчитат на приходи от членски внос, а вместо това ще открият, че търговските данни може да се окажат най-ценният актив на борсата. Ако този сценарий се сбъдне, борсите ще се държат като медийни компании и ще се опитат да таксуват предоставянето на информация (въпреки че правата на собственост върху такива данни са и ще бъдат предмет на спор).



Някои наблюдатели смятат, че технологичният напредък ще доведе до фондов пазар, който някой ден може да прилича повече на eBay, сайта за интернет търгове, с купувачи и продавачи, взаимодействащи чрез уеб сайт без помощта на брокери и дилъри. Но Пол Махоуни поставя въпроса дали технологията ще направи ненужни функциите, изпълнявани от посредниците на пазарите на ценни книжа, като отбелязва, че посредниците играят важна роля като заместители на официалното изпълнение на договорите.



Няколко борси реагираха на тези технологични промени, като демутуализираха или се превърнаха в публично търгувани компании. Бен Стайл от Съвета по външни отношения предупреждава, че много от тези демутуализации не са променили нищо, защото членовете на бившата взаимна организация в крайна сметка притежават контролен дял в получената публично търгувана борса. Той вижда присъщ конфликт на интереси между брокери и инвеститори и емисионни компании. Според него това, което е от значение, не е промяната в статута на печалба, а промяната в стимулите, която ще настъпи, когато контролът се прехвърли от утвърдените местни брокери към други инвеститори. Освен ако демутуализацията не доведе до промяна в контрола, той твърди, че една борса може да не успее да използва напълно предимствата на автоматизираната търговия.

Steil също така вярва, че борсата с печалба е достатъчно оборудвана, за да изпълнява задълженията за саморегулиране, които традиционно намаляват в три области: (1) изисквания за листване; (2) гарантиране на справедливо и равнопоставено третиране на клиентите; и (3) наблюдение на фирмите членки. Steil твърди, че борсата с печалба ще продължи да има силен интерес да определя подходящи изисквания за листване на търгувани акции, тъй като много емитенти са привлечени от борси с по-строги изисквания за оповестяване и инвеститорите ги възнаграждават за това, което води до по-голям обем на търговия. Той твърди, че борсата, контролирана от клиенти — инвеститори и емитенти, вероятно ще прояви още по-силен интерес от справедливо и равнопоставено третиране, отколкото взаимно организирана борса, контролирана от брокери/дилъри. Освен това Steil вярва, че взаимните борси са имали слаб опит в провеждането на наблюдение на фирмите-членки, така че наблюдението може действително да бъде подобрено, ако брокерите не контролират борсата.



Клиринг и сетълмент



Трябва ли една борса да притежава съоръженията, чрез които се извършва клиринг и сетълмент на сделките? Моделите варират в международен план. Някои участници изразиха загриженост, че поради икономиите от мащаба при нетиращи транзакции и управлението на обезпеченията, функцията за клиринг и сетълмент има атрибутите на естествен монопол и може да предаде монополна власт на тези, които я контролират. Действително, един участник направи аргумент в полза на взаимната собственост за предотвратяване на експлоатацията на потребителите на клирингови услуги.

Пат Паркинсън от Съвета на Федералния резерв отбеляза, че има реален напредък в повишаването на безопасността и стабилността на споразуменията за клиринг и сетълмент чрез по-добър контрол на правните рискове и рисковете за попечителство на тези, които участват в споразуменията (контрагенти). Стандартите на Lamfalussy, приети от международните регулатори в Банката за международни разплащания, изискват контрол на риска, който ще позволи на системата за клиринг и сетълмент да устои на неуспеха на най-големия участник и са внедрени в най-важните системи. Освен това, нова група от дванадесет централизирани контрагенти (CCP12) разработва стандарти за справяне с пълния набор от рискове, пред които са изправени. Основното оставащо предизвикателство е в областта на индустриалната организация: как трябва да бъдат притежавани и организирани тези съоръжения, за да се насърчи конкуренцията и да се повиши ефективността?

Ролята на анализаторите по сигурността

Съединените щати приеха система за задължително оповестяване, която изглежда дава на всички инвеститори значително количество специфична за фирмата информация. Анализаторите по сигурността добавят ли стойност към тази информация? След година като 2000 г., в която препоръките за продажба на анализаторите по сигурността превъзхождаха препоръките за покупка, отговорът не е очевиден. Кент Уомак от Amos Tuck Business School в Дартмут и Лесли Бони от Университета на Ню Мексико определят натиска върху анализаторите от страна на продажбите (които са свързани с инвестиционни банки, които поемат ценни книжа), за да бъдат оптимисти. Първо, инвестиционното банкиране става все по-печелившо в сравнение с брокерския бизнес и перспективата за получаване на благоприятно покритие от известен анализатор се оказа мощен стимул за емитентите да прехвърлят своя застрахователен бизнес към фирма, която може да предложи такова покритие. В подкрепа на тази хипотеза те отбелязват, че изследването на представянето на първоначалните публични предлагания година след издаването показва, че препоръките на анализатори, свързани с водещия инвестиционен банкер, имат много по-малко звездни резултати от препоръките на независими анализатори.

Второ, анализаторите зависят от достъпа до фирмите, за да осигурят ценен контекст за информация, която е публично разкрита, и се страхуват, че ще загубят достъп, ако изразят негативни възгледи за дадена компания. Трето, институционалните инвеститори биха предпочели анализаторите да не издават негативни доклади за компаниите, които притежават.

Изправени пред широко разпространените критики, индустрията за инвестиционно банкиране наскоро предложи нови стандарти за най-добри практики за повишаване на доверието в анализаторите по сигурността. Те включват гарантиране, че изследователската функция не се отчита пред функцията за инвестиционно банкиране, гарантиране, че компенсацията на анализаторите по сигурността не е свързана с конкретни сделки за поемане на кредити, и ограничаване или значително разкриване на собствената търговия на анализаторите с акции, които покриват. Womack и Boni подкрепят по-голямото разкриване на конфликти на интереси, но са скептични, че поведението ще се промени, освен ако връзката между компенсациите на анализаторите по сигурността и таксите за инвестиционно банкиране не бъде прекъсната.

Някои участници изразиха оптимизъм, че регламентът за справедливо оповестяване на SEC ще изравни условията и ще намали оптимистичните пристрастия на анализаторите от страна на продавача, като премахне възможността на корпорациите да отказват достъп на анализатори, които не издават благоприятни препоръки. Други участници изразиха загриженост дали регламентът се прилага ефективно.

Карл Гроскауфманис от Фрид, Франк, Харис, Шрайвър и Кампелман помоли участниците да обмислят кой търпи щети поради тази оптимистична пристрастност на анализаторите от страна на продажбите. Ясно е, че институционалните инвеститори разбират по подходящ начин конфликтите на интереси и отстъпят препоръките за продажба. Индивидуалният инвеститор на дребно може да е по-малко изтънчен и може да не осъзнава, че простото задържане е наистина препоръка за продажба, но оптимистичните пристрастия на анализаторите от страна на продажбата със сигурност не са толкова неясни, колкото последиците от, да речем, ограничени извънбалансови партньорства. Гроскауфманис е оптимист, че регламентът за справедливо оповестяване и по-голямото разкриване на конфликти на интереси ще намалят потенциала за вреда за индивидуалните инвеститори.

Един участник възрази срещу схващането, че оптимистичното пристрастие причинява минимална вреда. Той твърди, че противоречивите съвети са лош съвет и че допринасят за среда, в която корпорациите се опитват да управляват печалбите, за да изпълнят все по-оптимистичните прогнози за печалбата, докато не бъдат принудени да преизчислят печалбата и в резултат на това цените на акциите им паднат. Той вярва, че вредата може да се види в нарастващия брой преизчисления на печалбите и повишената волатилност на цените на акциите.

Въпроси относно първоначалните публични оферти (IPO)

Доходоносният бизнес с IPO (първоначално публично предлагане) може да помогне да се обясни защо анализаторите от страна на продавачите дават оптимистични препоръки за покупка, но повдига някои тревожни въпроси относно цената на емитирането на акции. Подценяването на IPO се увеличи през 90-те години на миналия век, като се повиши до средно 65 процента през 1999-2000 г., измерено като капиталова печалба от първия ден на новоиздадените акции. Трябва ли емитентите да бъдат загрижени? Сметките в пресата показват, че емитентите често празнуват успеха на IPO, което рязко поскъпва в цената през първия ден на търговия. Но Джей Ритър от Университета на Флорида изяснява, че парите, оставени на масата (приблизително от капиталовата печалба за първия ден) нараняват първоначалните акционери на компанията, като неправомерно разводняват правата им на контрол.

Очевидно застрахователите и клиентите от страна на купуването се възползват от систематично подценяване на IPO, но защо емитентите го толерират? Ритер отхвърля идеята, че застрахователите подценяват, защото смятат, че цените трябва да бъдат по-ниски, като отбелязва, че анализаторите, свързани с застрахователя, почти неизменно издават препоръки за покупка, след като цената се покачи над първоначалното си ниво. Независимо от това, един участник отбеляза, че строгата отговорност, пред която са изправени застрахователите за спадане на цената под цената на предлагане, все пак може да доведе до отклонение надолу в цените.

Ритер също е скептичен, че емитентите разглеждат занижаването отчасти като рекламен разход за привличане на вниманието на инвеститорите относно нова компания и може би да осигурят по-добри условия за бъдещо предлагане. Той отбелязва, че сумите, останали на масата при някои скорошни IPO, биха позволили на фирмата да закупи цялата реклама на всички телевизионни футболни игри за една година.

Друг участник предположи, че подценяването на IPO може да отразява проблем на агенцията между собственици и мениджъри. Мениджърите и рисковите капиталисти са склонни да се интересуват по-малко от това колко струват акциите при IPO, отколкото колко струват шест месеца по-нататък, в края на периода на блокиране, когато ще могат да продадат част от акциите си . Съответно, те са готови да обменят по-ниска цена на IPO – което ще даде на застрахователя ценно IPO, което да разпредели – за силна препоръка за покупка от топ анализатор точно преди края на периода на блокиране.

млада кралица елизабет 1

Ритер вярва, че по-широко прилагане на правилата на SEC, регулиращи IPO, може да намали възможността за занижаване на цените. Понастоящем SEC изисква оповестяване на всички компенсации за поемане. Но от фирмите не се изисква да оповестяват quid pro quo, които получават за разпределяне на IPO на по-ниска цена към предпочитани клиенти. Ритер вярва, че емитентите биха направили по-трудна сделка, ако от застрахователите се изисква да докладват тази непряка компенсация, която може да бъде много кратна на пряката компенсация.

Лорънс Аусубел от Университета на Мериленд твърди, че вместо да разчитат на застрахователи за ценообразуване на IPO, емитентите биха били по-добре обслужени, ако новите им емисии бъдат продадени на търг, като се използват някои от постиженията на съвременната теория на търговете. Аукционите ще подобрят процеса на откриване на цените, ще повишат ефективността и ще увеличат прозрачността. Аукционите се оказаха ефективен начин за извличане на пълната стойност за активи при други обстоятелства, поне толкова сложни като IPO, като продажбата на права върху честотите за излъчване на честотна лента. Независимо от това, малкото опити в Съединените щати да се използват търгове за разпространение на IPO са имали само ограничен успех.

Някои участници твърдят, че традиционните посредници са успели да защитят и дори да увеличат своя традиционен пазарен дял, защото емитентите ценят пакета от услуги, които предоставят, а не само възможността да получат средства на възможно най-ниската цена. Тези услуги включват надлежна проверка (която играе важна роля за сертифициране), изследвания (включително може би полезен тласък от изследвания точно преди края на периода на блокиране) и достъп до мрежа за разпространение, която може да улесни последващото набиране на средства. Други участници твърдяха, че тези услуги могат да бъдат отделени и да се определят по отделни цени. Всъщност фирмата, която е положила най-сериозните усилия да използва тръжния процес за ценообразуване на IPO, също предостави надлежна проверка и подкрепа за научни изследвания.

Валутни пазари

Бъдещето на валутните пазари поставя поразително различен набор от въпроси от бъдещето на борсите за акции. Тъй като валутният пазар е строго извън борсата, въпросът за взаимното противопоставяне на демутуализацията просто не възниква. И тъй като пазарът е изцяло нерегулиран (а потокът от поръчки може бързо да мигрира към нерегулирани центрове, ако бъдат въведени скъпи регулации), няма належащи регулаторни проблеми.

През последното десетилетие технологията трансформира междудилърския брокерски бизнес. В началото на 90-те години това беше до голяма степен телефонен интерфейс, който представляваше приблизително една трета от обема на търговията на спот валутния пазар. Базираните на екрана електронни брокери между дилърите до голяма степен замениха телефонната мрежа. Това предостави на клиентите два начина за търговия, които не съществуваха в началото на десетилетието. Вместо да се обажда на банка за оферта или да подава поръчка с определен ценови лимит (лимитирана поръчка), клиентът вече има достъп до електронна централизирана книга с лимитирани поръчки. За да защитят достъпа си до потока на поръчките, банките отговориха на тази иновация, като предоставиха на клиентите екрани, които имат няколко котировки на живо от множество банки. Досега повечето клиенти не са избрали да извършват транзакции с централизираната книга с лимитирани поръчки, предпочитайки вместо това да разчитат на банкови дилъри като посредници.

Въпреки че чуждестранната валута е хомогенният, лесно прехвърляем вид актив, който може да се очаква да бъде търгуван по-ефективно на пазар, подобен на аукцион, посредниците на банките дилъри запазват доминираща роля. Ричард Лайънс от Калифорнийския университет в Бъркли твърди, че това произтича от тяхното сравнително предимство при управлението на кредитния риск, което им позволява да се справят с проблемите на неблагоприятния подбор и морален риск по-ефективно от аукционните пазари. Той вярва, че банките дилъри биха били готови да поддържат транзакционните разходи под това, което една тръжна система би могла да осигури, за да запазят достъпа до потока на поръчките. Потокът на поръчки има стойност, тъй като съдържа информация, в допълнение към публично достъпната информация за макроикономическите детерминанти на обменните курсове, която прави възможно по-точно прогнозиране на обменните курсове. Това може да се използва в собствената търговия на банката и може би дори по-изгодно в консултантските услуги в чуждестранна валута, продавани на клиенти.

Финансово регулиране: какво предстои?

Какво ще кажете за бъдещето на финансовото регулиране, особено регулирането на деривати или финансови инструменти (като опции или фючърсни договори), чиято стойност се извлича от друг актив? Франк Партной от Юридическия факултет на Университета в Сан Диего отбелязва, че последните финансови иновации са направили възможно синтезирането на практически всеки финансов инструмент с извънборсови (OTC) деривати. Извънборсовите деривати се управляват до голяма степен от частни правила, като стандартните документи, разработени от Международната асоциация на разменните дилъри (ISDA), а не от официални разпоредби. Използването на такива частноправни правила по-високо ли е от публичноправните правила? Трябва ли правилата да зависят от изтънчеността на страните в сделката? Има ли нужда от правила за това кой може да влезе на пазара на деривати? Регулаторната конкуренция е разрушителна или съзидателна сила?

В по-общ план различни участници отбелязаха, че предстоящите ключови регулаторни предизвикателства ще бъдат глобални. Въпросите включват: Как служителите могат да се предпазят от системен риск в един глобално интегриран пазар? Как националните регулатори могат да предотвратят измами? Как могат да се прилагат законите за търговия с вътрешна информация? Как правителствата налагат спазването на данъците? Как могат да бъдат наложени правата на акционерите? Как може да се запази прозрачността, когато търговията се извършва по целия свят?

Тъй като пазарите стават все по-глобални, тези въпроси, които сега се обсъждат на национално ниво, в крайна сметка ще бъдат разгледани на международно ниво. Бъдещето за анализаторите и политиците ще бъде сложно, тъй като те обмислят тези и други въпроси, свързани с капиталовите пазари.