Историята приписва срива на Lehman Brothers за финансовата криза

През 10-те години, откакто Lehman Brothers подаде молба за фалит, дебатът продължава да бушува по много аспекти на кризата, като например въпроса дали регулаторите биха могли да спасят Lehman, ако са искали. Но стандартният разказ за последствията от това да не се спаси Lehman бързо се наложи. Според този разказ, неуспехът да се спаси Lehman беше определящото събитие за кризата от 2008 г., мачът, който постави началото на пожара. И последствията от него показват, че при съществуващата по това време финансова архитектура спасителните програми са единственият ефективен отговор на финансовото затруднение на една системно важна финансова институция.



за кого се омъжи кралица Мария на шотландците

Според мен тази установена мъдрост, която другаде съм нарекъл митът на Леман,единдо голяма степен греши. След като първо опиша малко по-подробно конвенционалната перспектива, ще използвам четири въпроса като рамка за моя анализ: 1) Дали фалитът на Lehman беше ключовият момент в кризата?; 2) Lehman предизвика ли по-широката криза?; 3) Щеше ли фалитът да работи за Lehman и други големи финансови институции?; и 4) Има ли значение неточността на конвенционалната мъдрост или е безобидна предвид, наред с други неща, последващи регулаторни реформи?

Конвенционалната мъдрост

В дните преди подаването на заявление за фалит на Lehman на 15 септември 2008 г. се наблюдаваха неистови усилия от страна на министъра на финансите Ханк Полсън и други регулатори да организират продажба или спасяване на Lehman.двеРегулаторите отказаха да предоставят федерална гаранция или друго спасяване. След като Bank of America реши да не преследва придобиване, страните договориха потенциална продажба на брокерските операции на Lehman и други добри активи на Barclays и предложиха да оставят проблемните активи на недвижими имоти - лошите активи - зад гърба си. Недвижимите активи ще бъдат финансирани с вноски от поне 1 милиард долара всяка от другите системно важни банки.3Сделката обаче се провали, когато Администрацията за финансови услуги - регулаторът на ценните книжа в Обединеното кралство - отказа да се откаже от гласуването на акционерите, което се изисква, преди на Barclays да бъде разрешено да гарантира операциите на Lehman през периода на продажбата.





Тъй като сделката на Barclays е в разруха, регулаторите притиснаха Lehman да подаде заявление за фалит, за голямо ужас на адвокатите по несъстоятелността на Lehman. Вчера никой от Фед не ни каза да подадем документи, оплака се главният адвокат по несъстоятелността, според популярен разказ за падането на Lehman.4Малко след като Lehman подаде заявление за Глава 11, Reserve Primary Fund, основен фонд на паричния пазар, който държеше голяма сума от търговските книжа на Lehman, обяви, че ще бъде принуден да разбие парите – тоест, не може да плати на инвеститорите си цял долар за всеки долар, който са инвестирали. Това предизвика натиск на фондове на паричния пазар, на които Фед се противопостави, като обеща да гарантира активи на фондове на паричния пазар. Ден след подаването на фалит на Lehman, Фед спаси AIG, а няколко седмици по-късно Конгресът прие Програмата за облекчаване на проблемни активи (TARP), която отпусна 700 милиарда долара за стабилизиране на финансовата система.

Един важен въпрос продължава да се обсъжда, дори 10 години по-късно: можеха ли регулаторите да спасят Lehman, ако искаха? През годините след срива ключовите регулатори твърдяха, че не са могли да спасят Lehman, тъй като Lehman не е имал адекватно обезпечение, за да подкрепи заем под силата на Фед за спешни заеми.5Скептиците посочват, че регулаторите първоначално са обяснили решението на други основания, че нововъзникващият орган за кредитиране е доста широк и че Фед и други регулатори са били доста креативни в използването на този орган, за да спасят Bear Stearns и AIG.6



Въпреки че дебатът може или не може никога да не бъде разрешен, има широко разпространено съгласие относно по-широкото значение на неизпълнението на Lehman. Конвенционалната мъдрост за Lehman се състои от три части. Първо, въпреки че регулаторите първоначално бяха похвалени от някои, че не са спасили Lehman,7по-късно разказът се промени. Според историята, която скоро се наложи, неизпълнението на Lehman беше ключовият момент в кризата от 2008 г., единствената голяма грешка, която регулаторите направиха. Второ, сривът на Lehman предизвика цялата последвала финансова касапница, както в САЩ, така и по света. Трето, фалитът не беше адекватен механизъм за разрешаване на финансовото затруднение на системно важна финансова институция (SIFI). Всяко едно от предположенията е проблематично.

Дали Lehman Day беше ключовият момент?

Предположението, че Lehman Day беше ключовият момент в кризата, може би щеше да бъде точно, ако преди провала на Lehman не се беше случило нищо важно. Но това не е така. Почти точно шест месеца преди Lehman, друга голяма инвестиционна банка, Bear Stearns, се срина по подобен начин. Работата на регулаторите с бедствието на Bear Stearns постави основата за всичко, което последва.

След като регулаторите бяха предупредени за предстоящия срив на Bear Stearns през март 2008 г., те отхвърлиха възможността за обявяване на фалит.8Вместо това те уредиха проблемна продажба на Bear Stearns на JP Morgan Chase. За да улесни продажбата, нюйоркският Фед предостави помощ от 29 милиарда долара. Въпреки че по-късно продажната цена беше предоговорена, спасяването позволи на Bear Stearns да избегне неизпълнение.



Като спасиха Bear Stearns, регулаторите изпратиха съвсем различен сигнал - че ще спасят голяма финансова институция, която заплашва да не изпълни задълженията си.

Ако регулаторите не бяха спасили Bear Stearns, последствията за Bear щяха да бъдат неприятни, но пазарите и мениджърите на проблемни, системно важни финансови институции (SIFI) щяха да знаят, че трябва да се подготвят за фалит, ако изпаднат във финансово затруднение. Като спасиха Bear Stearns, регулаторите изпратиха съвсем различен сигнал - че ще спасят голяма финансова институция, която заплашва да не изпълни задълженията си. През лятото на 2008 г. министърът на финансите Полсън настоя, че проблемните SIFI не могат да разчитат на спасяване, но нито пазарът, нито Ричард Фулд, главен изпълнителен директор на Lehman, третират тези твърдения като достоверни. Широко се предполагаше, че регулаторите ще се намесят с други системно важни финансови институции, както направиха с Bear Stearns.

Добра мярка за това възприятие е суапът за кредитно неизпълнение (CDS) върху дълга на Lehman. Въпреки че несигурното финансово състояние на Lehman беше добре известно, спредовете на CDS останаха доста стабилни през лятото на 2008 г. и не се покачиха нагоре до седмицата преди подаването на заявление за фалит на Lehman.9Пазарът очевидно смяташе, че Lehman ще бъде спасен. Нито пък това беше неразумно предположение. Lehman беше много по-голяма банка от Bear Stearns. Ако регулаторите заключат, че една по-малка инвестиционна банка трябва да бъде спасена, със сигурност биха стигнали до същото заключение за много голяма.



Решението за спасяване на Bear Stearns постави очаквания за всичко, което последва. Това, според мен, беше ключовият момент през 2008 г. Тъй като Lehman беше неподготвен за подаване на заявление за несъстоятелност, неговият фалит беше много по-безпорядък, отколкото би бил иначе.

Lehman причини ли последвалата криза?

В общественото въображение колапсът на Lehman предизвика всички последвали страдания. Lehman имаше значителен ефект върху пазара. S&P 500 падна с близо 5% до края на деня на 15 септември 2008 г. и ефектът на Lehman върху фондовете на паричния пазар и пазара на търговски книжа бяха сериозни проблеми. И все пак има убедителни доказателства, че само Lehman не е основният спусък на кризата, която последва.

Едно доказателство, че ролята на Lehman е била надценена, идва от самата седмица на колапса на Lehman. Регулаторите се намесиха, за да спасят AIG по-малко от два пълни дни, след като Lehman подаде заявление за фалит. Ако Lehman беше единствената причина за кризата, фалитът му щеше да има много по-драматично въздействие върху фондовия пазар, отколкото спасяването на AIG. Но не стана. Фондовият пазар падна почти точно толкова в отговор на спасяването на AIG, колкото и фалита на Lehman, което предполага, че ролята на Lehman е преувеличена.10



Икономистът Джон Тейлър предостави допълнителни доказателства, че конвенционалната мъдрост значително надценява въздействието на фалита на Lehman. Разглеждайки спреда между лихвените проценти за дългосрочни банкови заеми и за овърнайт заеми, мярка за стрес на пазара, Тейлър установи, че истинското засилване на кризата започна на 19 септември, когато Фед и Министерството на финансите обявиха, че ще поиска от Конгреса 700 милиарда долара, за да смекчи кризата.единадесет

Но е ясно, че фалитът на Lehman не е единственият и може би дори не е най-големият спусък на кризата.

Въздействието на тези и други събития през този период беше доста взаимосвързано, което затруднява извличането на твърди причинно-следствени заключения относно траекторията на кризата. Но е ясно, че фалитът на Lehman не е единственият и може би дори не е най-големият спусък на кризата.

Би ли проработил фалитът?

Много коментатори посочват фалита на Lehman като доказателство, че фалитът не е адекватен на задачата за разрешаване на финансовото затруднение на системно важна финансова институция. Хиляди деривати бяха почти незабавно закрити и в резултат на това до 75 милиарда долара стойност изчезнаха в началото на случая. Освен това делото все още не е приключило, 10 години след първото му завеждане.

Очевидният проблем с това разсъждение е, че фалитът на Lehman дойде без предварително планиране. Тъй като очакваха да бъдат спасени, ако е необходимо, Дик Фулд и Леман не положиха усилия да се подготвят. Ако имаха, биха могли да уредят делата на Lehman, за да намалят загубата на стойност. Възможно е Lehman да е намерил купувач за част или за всичките си активи, ако обмисля фалит.12Дори и тези усилия да пропаднат, той би могъл да намали потенциалните си загуби, наред с други неща, като коригира портфейла си от деривати. Тъй като дериватите са изключени от автоматичното спиране на несъстоятелността,13Lehman не би могъл да попречи на контрагентите по деривати да прекратят договорите си. Но загубите щяха да бъдат значително по-малки, ако Lehman беше планирал фалита си, вместо да се отчайва в последния момент.

Грешка е процедурата по несъстоятелност на Lehman да се нарича провал.

Предвид пълната липса на планиране, фалитът на Lehman мина изненадващо добре. Lehman успя да продаде своите най-важни и чувствителни към времето активи – брокерските си операции – по-малко от пет дни след подаването на заявление за фалит. Оттогава Lehman постепенно преустановява делата си, като в много случаи води съдебни дела срещу контрагенти, които се опитват да използват благоприятни оценки при определяне на задълженията на страните. Общото възстановяване вероятно ще бъде много по-голямо, отколкото се очакваше първоначално.14Грешка е процедурата по несъстоятелност на Lehman да се нарича провал.

Има ли значение погрешното схващане?

Ако регулаторите бяха изправени пред друга криза днес, техните възможности щяха да бъдат доста различни, отколкото през 2008 г. Дял II – Органът за подредена ликвидация – от Закона на Дод Франк от 2010 г. е предназначен да даде на регулаторите по-големи правомощия да се намесват, когато една системно важна институция изпада във финансови затруднения. Ако Министерството на финансите, Фед и FDIC се съгласят, че е необходима намеса (трите ключа се завъртат) и финансовата институция е в опасност от неизпълнение, те могат да започнат синдик, наблюдаван от FDIC. Тези правомощия се простират до холдинговата компания и повечето дъщерни дружества, а не само до дъщерните дружества за търговско банкиране, с които FDIC вече работи.петнадесет

Както е изготвено, дял II изисква FDIC да ликвидира проблемната финансова институция. Ако мандатът за ликвидация се прилагаше стриктно, дял II никога нямаше да бъде използван. Предвид потенциалната тежест на последствията, регулаторите биха били силно изкушени да спасят институцията вместо това. FDIC обаче разработи алтернативна стратегия за преструктуриране, която ще рекапитализира, а не затвори проблемната институция. При Single Point of Entry (SPOE), както се нарича подходът, активите, краткосрочният дълг и обезпеченият дълг на холдинговата компания ще бъдат прехвърлени към нова мостова институция, а нейните акции и дългосрочният дълг ще бъдат изоставени.16Мостовата институция ще бъде напълно платежоспособна. Съвсем наскоро законодателите предложиха законодателство, което ще улесни аналогичните преводи при несъстоятелност, наред с други неща, като разрешава преводи, извършени с кратко предизвестие, и налага временно спиране на деривати.17

SPOE е доста елегантен на хартия — наистина ме превърна от силен критик на дял II в предпазлив поддръжник — но е невъзможно да се знае дали всъщност ще работи на практика, било под дял II, или в неговото въплъщение за фалит. Скептиците се притесняват, наред с други неща, че кредиторите ще се кандидатират, въпреки плана за бързо създаване на напълно платежоспособна мостова институция.18Аз лично съм малко по-оптимист, особено ако Конгресът приеме предложеното законодателство за несъстоятелност на банките. Това ще осигури две линии на защита, фалит като първо средство и дял II като резервно.

В допълнение към законодателните промени от 2008 г. насам, самите регулатори се приспособиха към следкризисния свят. През 2008 г. Фед и Министерството на финансите изглежда имаха много малко експерти по несъстоятелността в средата си. Това може да е една от причините банкрутът да не се разглежда по-сериозно с Bear Stearns. Десетилетие по-късно изглежда има много повече експертиза в областта на несъстоятелността в редиците на регулаторните органи.

Като се имат предвид всички тези промени, погрешното схващане на Lehman може да изглежда само от исторически интерес и от малко значение за настоящите финансови пазари. В действителност обаче погрешното схващане все още има голямо значение.

Първо, конвенционалната мъдрост може да охлади ентусиазма за приемане на законодателството за несъстоятелност на банки, което в момента е в процес на разглеждане в Конгреса. Законодателите и други, които са скептични по отношение на фалита, вероятно ще гледат на измененията в несъстоятелността през призмата на този скептицизъм. Това би било жалко. Както казах на този сайт по-рано,19предложеното законодателство би подобрило значително ефективността на несъстоятелността чрез улесняване на сделките в стил SPOE.

Джон Кабот интересни факти

Второ, скептицизмът по отношение на фалита и убеждението, че системно важните финансови институции трябва да бъдат спасени, ако изпаднат във финансови затруднения, също биха могли да ограничи желанието на регулаторите да използват подхода SPOE съгласно дял II. От гледна точка на регулаторите, организирането на някакъв вид спасяване на проблемен SIFI е почти винаги по-малко разрушителна опция от по-натрапчива интервенция, която ще наложи загуби на един или повече значими избиратели. Съгласно SPOE акционерите няма да са единственият избирателен район, който ще понесе загуби. Притежателите на облигации и други притежатели на дългосрочни дългове също биха, и може да се очаква да твърдят яростно, че SPOE ще отприщи хаос, ако бъде приложен, точно както (според тях) би бил фалитът. Сянката на Lehman може да подсили това разсъждение. Това може да обезкуражи регулаторите да се позовават на дял II или да ги насърчи да отлагат намесата твърде дълго.

И накрая, конвенционалната мъдрост за Lehman може да подкопае волята на Закона на Дод-Франк и стрес тестовете на регулаторите. Съгласно дял I от Закона на Дод-Франк, системно важните финансови институции са длъжни да предоставят живи завещания, демонстриращи как биха могли да бъдат разрешени при несъстоятелност — не съгласно дял II, а при несъстоятелност — без да предизвикват неблагоприятни системни последици. Ако регулаторите и други не вярват, че фалитът може да работи, те могат да отслабнат в подготовката си за използването му. Те може да не наблюдават толкова енергично, че ще обработват и стрес тестовете, и да включат несъстоятелността, ако не вярват, че банкрутът всъщност ще бъде опция, ако голяма финансова институция изпадне в бедствие.

Не искам да преувеличавам значението на тези последици. Повечето изглежда не са се материализирали досега, поне сред тези, които са най-замесени в проектирането на следкризисната финансова архитектура. Десет години след Lehman спомените от 2008 г. са все още живи. Регулаторите работят енергично и творчески, за да направят процеса на SPOE и алтернативата за несъстоятелност възможно най-ефективни. Но тъй като спомените за кризата стават все по-мътни, общоприетото мнение за Lehman може да се окаже разяждащо. Най-доброто противоотрова би било да се приеме предложеното законодателство за банкрут за банкрута и да се преосмисли значението на Lehman, така че да има нов наратив, когато удари следващата криза.