Структуриране на финансите за засилване на икономическия растеж и стабилност

Правителствата по целия свят постигат големи крачки в трансформирането на регулирането на финансовия сектор в отговор на финансовата криза от 2007-2009 г., която нанесе такива щети на световната икономика. Въпреки всичките си добродетели обаче тази реформа се съсредоточи твърде много върху борбата с пожарите – фокусирайки се върху конкретни проблеми, възникнали в тази криза – и твърде малко върху това защо имаме финансова система, какво искаме да прави и как трябва най-добре да бъдат структурирани за постигане на тези цели. Намираме се в уникално добър период за преструктуриране на финансовата система, тъй като има ясно признание, че старата система трябваше да се промени.



Това не означава, че структурните проблеми, особено проблемът с институциите, които са твърде големи, за да се провалят, са били напълно игнорирани. Например там имат бяха някои предложения за налагане на големи промени в начина, по който са структурирани нашите основни финансови институции, а не само в начина, по който работят. Те включват:

    • Предложения за възстановяване на Glass-Steagall, повторно разделяне на инвестиционното и търговското банкиране
    • Предложенията на Hoenig за един вид модернизиран и по-ограничен Glass Steagall
    • Правилото на Волкър за премахване на собствената търговия от банките и техните филиали
    • Комисията на Vickers предлага да се ограничи традиционните банкови услуги
    • Предложенията на Liikanen Group, включително различен подход към ринг-фехтовката
    • Различни предложения за разбиване на големите банки

Отделът за икономически изследвания на Brookings Institution свика конференция на 4 декември 2012 г. в офисите на Brookings във Вашингтон. Събрахме водещи финансови експерти, за да обсъдим структурата на финансовата индустрия и предложенията за нейната трансформация. Основното обръщение беше изнесено от Даниел Таруло, член на Съвета на управителите на Федералната резервна система (ФЕД), който беше водещ там по реформата на финансовото регулиране. Речи бяха изнесени и от Мартин Бейли, старши научен сътрудник в Брукингс и бивш председател на Съвета на икономическите съветници на президента, и от Доналд Кон, старши сътрудник в Брукингс и бивш заместник-председател на Борда на Федералния резерв. Освен това две експертни групи обсъдиха настоящата структура на финансовата система в САЩ и останалия свят и предложенията за преобразуване на финансите и нейното регулиране в бъдеще. Тези експерти бяха:





    • Суджит Боб Чакраворти, главен икономист на Асоциацията на клиринговата къща
    • Джон Лестър, партньор, Oliver Wyman & Co.
    • Николас Верон, старши сътрудник в Bruegel и в Института за международна икономика Петерсън
    • Чарлз Каломирис, професор по финанси в Колумбийския университет
    • Маркъс Стенли, главен икономист, Американците за финансова реформа
    • Дъглас Елиът, сътрудник по икономически изследвания, Брукингс институт

Този документ изследва ключовите теми на структурната реформа, като представя спектъра от мнения, изразени от лекторите и панелистите в техните официални бележки и в техните отговори на въпроси от модераторите на панела и публиката. Читателят ще отбележи, че далеч не съществува пълен консенсус между тези експерти, въпреки че има някои важни области на общо съгласие.

Този документ представя моето собствено тълкуване на възгледите, изразени на събитието и аз нося изцяло отговорността за всякакви грешки в моето разбиране или представяне на тези възгледи. Пълен препис и слайдове за презентация са на разположение за тези, които желаят повече подробности или които искат да формират собствени впечатления от изявленията на експертите.



Значението на разглеждането на индустриалната организация на финансите

Конференцията беше водена от убеждението, че структурата на финансовата индустрия има критични последици за това колко ефективно работи за постигане на обществените си цели. Отдавна съществува дисциплина на науката и икономиката за управление, известна като Индустриална организация (или IO), която се фокусира върху това как индустриите са структурирани, за да постигнат целите си. За съжаление традиционната теория на индустриалната организация изпадна от мода сред академичните среди, изместена от теорията на игрите и мощната иконометрия. Въпреки това, остава богато наследство от изследвания в множество индустрии и някои текущи работи продължават.

Губернаторът Таруло посвети основното си обръщение на силен призив към изследователите да обединят принципите на финансите и на индустриалната организация, за да разработят нови финансови регулации, които ще издържат на изпитанието на времето, като подобрят финансовата стабилност, без ненужно да жертват икономическия растеж. За негова чест, това е призив, който той отправя скоро след като се присъедини към борда на Фед през 2009 г.



Изглежда имаше силен, вероятно дори пълен, консенсус между експертите, присъстващи на конференцията, че е важно да се анализира структурата на финансовата индустрия, въпреки че това основно предположение не винаги беше изрично заявено. Губернаторът Таруло го разгледа най-ясно и задълбочено, така че останалата част от този раздел ще се съсредоточи до голяма степен върху неговите забележки.

Той твърди, че от Индустриалната организация може да се научи много, което е от значение за препроектирането на финансовата система. Както той каза, стойността на програмата за изследване на IO за оформяне на регулаторна система за защита на финансовата стабилност се крие както в установяване на разходите, които могат да бъдат резултат от специфични регулаторни мерки, така и в разкриването на динамиката на индустрията, която може да подсказва как регулаторните мерки могат да бъдат по-ефективни. Например, разбирането за степента, до която има икономии от мащаба и обхвата във финансите, има последици за регулирането. Ако те са икономически значими, тогава ще има обществени разходи за действия, които отиват твърде далеч, като подтикват банките да се свият или да се отдръпнат от ценни книжа или други дейности, които се простират извън техните традиционни дейности. Ако обаче предимствата на размера и обхвата са резултат само от прекомерната пазарна мощ или от възприемането на държавна гаранция, тогава би имало по-силни аргументи за структурни реформи.

Губернаторът Таруло продължи, че изследванията на IO биха могли да информират регулирането на финансовата стабилност, като осветят динамиката на индустрията, която може да не е интуитивно очевидна, като моделите на конкуренция и сътрудничество между финансовите институции, които са от централно значение за функционирането на финансовите пазари. Може да се окаже, че констатациите от други индустрии могат да предложат по-добри начини за ограничаване на заразяването на финансовите пазари, като същевременно се запазват добродетелите на сътрудничеството.



В същото време има ясни разлики между финансите и повечето други индустрии, особено много голямото разпространение на това, което икономистите наричат ​​външни ефекти, косвени ефекти на финансовата система върху останалата част от икономиката. Това беше много очевидно в неотдавнашната криза, когато проблемите на финансовата система се прехвърлиха и изпратиха икономиката като цяло в дълбока рецесия, толкова широко разпространена и дълбока, че често я наричат ​​Голямата рецесия като аналогия с Голямата депресия на 1930-те години. Тези външни ефекти се задълбочават от аспекти на индустриалната структура на финансите, които водят до заразяване, като: взаимосвързаността на конкуриращите се фирми, силно корелирани активи в цялата индустрия, централната роля на падежната трансформация, с произтичащите от нея ликвидни рискове и оценка до -пазарно счетоводство, което разпространява бързо ефектите от пожарните продажби в цялата система.

Голяма част от речта на губернатора Таруло се фокусира върху ключовите въпроси за съществуването и степента на икономии от мащаба и обхвата. Въпреки критичното значение на този въпрос при всяко обсъждане на потенциални структурни ограничения, има твърде малко добри изследвания и няма консенсус по тези свързани теми. Той очерта някои от начините, по които биха могли да съществуват подобни икономики, като продължи да казва, че липсата на емпирична работа означава, че можем само да предположим тези икономии от мащаба и обхвата, въпреки че интуицията и наблюдението могат да направят някои хипотези по-силни от други. Дори да приемем, както смятам за разумно, че повечето или всички икономики, които идентифицирах, ще издържат на емпирична оценка, решаващите въпроси ще останат за как голям или как интегрираните финансови фирми трябва да бъдат, за да постигнат тези икономики. След това той продължи да описва някои от предизвикателствата при извършването на добра емпирична работа в тази област, но продължи да настоява за по-нататъшни изследвания в тази област, като се има предвид нейната важност.

Губернаторът Таруло илюстрира стойността на теорията за IO, когато е подходящо коригирана за особеностите на финансите, като се занимава с три конкретни обсъждани въпроса. Първо, идеята за разделяне на фирмите по бизнес линия, като например чрез възстановяване на предишните разпоредби за несвързаност на Glass-Steagall, е трудна за разглеждане без добър анализ на IO. Например, има теоретично значителни предимства на диверсификацията от комбинирането на дейностите по кредитиране и ценни книжа. Гуверньорът смята за информативно, че фирмите, които са пострадали най-много в кризата, обикновено са фирми, специализирани в пазари на ценни книжа или специализирани в кредитиране, въпреки че той призна, че това може да не е вярно в бъдеща криза. Освен това има нетривиални икономии от обхвата от комбиниране на търговско банкиране и дейности с ценни книжа, които биха били загубени при разпадане. Както каза той, при сегашното състояние на изследванията е практически невъзможно да се измерят количествено социалните ползи от тези икономики. Въпреки това, това, което изглежда, че има вероятност от нетривиални ползи от настоящите връзки, е добра причина да бъдем предпазливи при приемането на това предложение.



Второ, той се съсредоточи върху предложенията за ограничаване на нивото на недепозитните задължения, които банковите групи могат да събират. Той отбеляза, че много проучвания на финансовата криза показват, че разчитането на големите финансови фирми на недепозитно финансиране ги прави податливи на драматичния спад, който достигна своя връх през есента на 2008 г. В допълнение към потенциалното намаление при системния риск друга привлекателност на тази форма на предложение е, че дори когато поставя ограничения върху потенциалния размер и състав на баланса на фирмата, тя позволява относителна гъвкавост на фирмата при посрещането на това ограничение, особено в сравнение с предложенията за забрани относно връзките на търговското банкиране с други финансови фирми.

Губернаторът Tarullo посочи, че ще е необходима комбинирана перспектива за финансиране на IO, за да се отговори на три ключови въпроса, повдигнати от това предложение. Първо, разбира се, е основният въпрос за това как функционирането на пазарите на финансиране се влияе от участието на много големи контрагенти, използващи много големи суми краткосрочно финансиране на едро, особено в условия на финансов стрес. Второ, е въпросът за икономиите от мащаба и обхвата, свързани с недепозитното финансиране, отговорът на който би помогнал да се определи границата, при която могат да бъдат загубени значителни социални ползи, за да се балансира срещу избягването на социални разходи, произтичащи от системни събития. Трети въпрос е как институциите от второ и трето ниво могат да реагират, когато най-големите фирми репозиционират и може би изхвърлят части от своите баланси. След като разгледа всяка една от тези точки, той заключи, че перспективата за финансиране на IO може да допринесе значително за изработването и оценката на това предложение за политика. В този процес той би могъл да допринесе за това, което считам за най-важната задача на реформата на финансовото регулиране – определяне на най-ефективните и ефикасни начини за справяне с пазарите на краткосрочно финансиране, често характеризирани като банкова система в сянка, които по своята същност са обект на бягане. .

Последният му пример се отнася до предложения за изискване на минимални нива на дългосрочен дълг в големите финансови фирми като начин за улесняване на правилното преструктуриране на такива фирми. Както той каза, основната идея е, че поддържането на минимални нива на дългосрочен дълг на ниво най-високо холдингово дружество ще позволи на разрешаващия орган да прехвърли опериращите дъщерни дружества на фалиралата фирма към функциониращо мостово предприятие, като същевременно остави в синдика собствения капитал и достатъчен дългосрочен дълг за поемане на загубите на първоначалната фирма. След преглед на ползите и вероятните ефекти той стига до заключението, че перспективата за финансиране на IO не предполага неблагоприятни непредвидени последици, като по този начин засилва привлекателността си като краткосрочен приоритет на политиката.

ярка звезда в sw небето

Цел на финансовия сектор

Имаше ясно съгласие между експертите, че целта на финансовия сектор е да служи на реалната икономика. Всъщност споразумението беше толкова универсално, че беше подразбирано, отколкото изрично заявено от повечето експерти. Убеждението беше най-ясно в отговор на въпрос от публиката, който засягаше пряко социалните цели на финансите. Това дойде в първия панел, модериран от мен, с участието на Боб Чакраворти, Джон Лестър и Николас Верън. Всички те се съгласиха, че има малка причина публичната политика да подкрепя финансовия сектор заради самия него, но че правилното му функциониране е от решаващо значение за цялостната икономическа активност и растеж.

Аз и други експерти сме писали другаде за социалните цели на финансите. Съществува общо съгласие, че предоставянето на кредити на бизнеса и домакинствата е решаваща роля, както и в по-общ план разпределението на средства в икономиката, независимо дали чрез дълг, собствен капитал или хибридна или по-нова форма на финансиране. Като другата страна на монетата, спестителите и инвеститорите трябва да получат възможност за разумна възвръщаемост на излишните си средства чрез участие във финансови транзакции, директно или чрез посредници. Финансите също са важни за предоставянето на продукти за управление на риска, които позволяват на бизнеса или домакинствата да се предпазят от нестабилност на лихвените проценти, обменните курсове, цените на стоките и други активи. В подкрепа на тези цели от по-висок порядък, финансите също трябва да осигурят ликвидни пазари, на които да се търгува голямо разнообразие от финансови инструменти.

Маркъс Стенли и някои от членовете на публиката повдигнаха въпроси за степента, до която финансовият сектор е загубил фокуса си върху тези обществени цели и вместо това генерира голям брой транзакции и инструменти, чиято единствена реална цел е да обогатят участниците във финансовия сектор. Това е много трудна и субективна тема. Всеки приема, че има конкретни транзакции, които не служат на конкретна социална цел и може да са причинили вреда. Изисква се обаче голяма преценка, за да се заключи дали това са изолирани анекдоти или е имало голям обем транзакции в категории, които очевидно не е трябвало да съществуват. Една от причините за тази субективност е, че практически всички спекулативни сделки имат поне теоретичното предимство да увеличават ликвидността на пазарите чрез увеличаване на обема и честотата на дейността. В някои случаи е трудно да се твърди, че скромното увеличение на ликвидността може да си струва рисковете, причинени от спекулацията, но в повечето случаи това е по-трудна преценка.

В това отношение е важно да се запази фокусът върху потенциала за пазарни неуспехи, които изкривяват пазарните сигнали, които иначе биха имали тенденция да оптимизират икономическата активност. Преследването на индивидуални цели за печалба, колкото и да изглеждат продажни, може да се обедини, за да доведе до цялостно добро за обществото, концепция, която датира поне до Адам Смит. Следователно ключовият въпрос е дали нещо в настоящата пазарна структура насърчава спекулациите да причиняват повече вреда, отколкото полза.

В заключителните си бележки Дон Кон по подходящ начин подчерта необходимостта от намиране на правилния компромис между финансова стабилност и икономически растеж. Той отбеляза, че тези две цели не са в присъщ конфликт, тъй като неотдавнашната криза показа колко силно икономическият растеж е засегнат от финансовите кризи, понижавайки дългосрочната средна икономическа активност. Но също така би било възможно да се предприемат такива екстремни действия, за да се избегне системен риск, че финансовата система да не изпълни адекватно своята роля, като по този начин ще се забави икономиката. Ето защо е изключително важно да се вземе предвид балансът между разходи и ползи.

Подходящият размер за финансовия сектор

Основен въпрос, който засяга виждането на човек дали са необходими структурни реформи за финансовата система, е дали финансовият сектор е твърде голям, както е в момента. Това, разбира се, е пряко свързано с въпроса за целта на сектора и доколко участниците са изпълнили своите роли. Тоест, ако значителна част от транзакциите и инструментите не предоставят стойност за реалната икономика, тогава е много по-вероятно да се заключи, че финансите са нараснали до твърде големи.

Повдигнах този въпрос към участниците в първия панел, в ролята си на модератор. Никой от тримата участници в панела не беше готов да твърди, че знае, че финансовият сектор е твърде голям. Джон Лестър отговори, че вероятно не е твърде голям. Въпреки че признава, че просто не знаем достатъчно, за да отговорим категорично на въпроса, неговата интуиция е, че финансовият сектор не е бил твърде голям, като цяло, в САЩ. Той обаче не очаква финансовият сектор да расте по-бързо от цялата икономика в бъдеще, тъй като имаме много зряла финансова система в този момент. От своя страна Боб Чакраворти защити съществуването на големи банки и голяма банкова система в абсолютен размер, като посочи различни предимства на икономиите от мащаба и обхвата, както и ползите от диверсификацията и иновациите. Той също така твърди, че след като премахнем проблема с някои банки, които са твърде големи, за да се провалят, което според него постигат нови закони и регулации, тогава ще има пазарен тест за размера на банките и банковия сектор. Както каза той, кредитното посредничество е пазарно определено нещо. Целият финансов сектор е там, защото има търсене на финансови продукти. Така че не мисля, че финансовият сектор е твърде голям.

Николас Верон посочи, че независимо от опасенията за размера на финансовия сектор в световен мащаб, банковият сектор в САЩ е значително по-малък в относително изражение, отколкото в Европа и Япония. Освен това той твърди, че финансовото посредничество е с все по-висока добавена стойност, ако преминете към икономика на услугите, което предполага, че трябва да очакваме да имаме значително по-голям финансов сектор, тъй като с течение на времето сме се отдалечили от производството и селското стопанство. Той изрично заяви, че според мен финансите трябва да са големи, но печалбите бяха твърде големи в близкото минало. Тоест има причини да имаме много голям финансов сектор, дори да приемем, че скорошният бум е бил прекомерен.

Маркъс Стенли възприе противоположната гледна точка, като изрично аргументира, че финансите наистина са нараснали твърде големи. Всъщност първите два слайда от презентацията му се фокусират конкретно върху високия темп на растеж на финансите от 2000 до 2008 г. и някои емпирични проучвания, които установяват, че икономическата ефективност намалява с бърз финансов растеж и високи нива на финансова активност. Той посочи, че брутните международни банкови позиции са нараснали с коефициент 3,5 пъти от 2000 г. до 2008 г. и че номиналната стойност на позициите по деривати извън борсата е нараснала от 3 пъти световния брутен вътрешен продукт (БВП) до 10 пъти за този период. Има силен консенсус в ретроспекция, че финансовата активност нарасна прекомерно по време на бума, че това помогна да се създадат условия за финансовата криза и че кризата нанесе огромни икономически щети. По този начин малцина биха спорили с желателността да се избягват условията на балон на финансовите пазари, въпреки че има разногласия относно това как да се направи това и дори дали е осъществимо.

Още по-противоречиво, Маркъс Стенли твърди, че има доказателства в академичната литература, че бързият растеж на финансите не е донесъл със себе си много голяма икономическа полза по време на подем. Той цитира скорошно проучване на Phillipon, което установява, че ефективността на кредитното посредничество намалява с нарастването на финансите. Освен това Чекети и Харуби откриха, че бързият растеж на финансовото посредничество е свързан с по-бавния растеж на производителността в по-широката икономика.

Вярвам, че въпросът за правилния размер е субективен, предвид настоящите ни познания. Нямаме достатъчно точки от данни, за да можем да направим статистическо сравнение на различни финансови сектори, които са достатъчно сходни в повечето измерения, но се различават по размер. Нито пък предвид многото други фактори, които варират във времето, не е категорично да се сравняват финансовите сектори в една страна във времето. Маркъс Стенли и, както ще бъде обсъдено по-късно, Чарлз Каломирис, са на прав път в опитите си да идентифицират структурни проблеми, които създават пазарни неуспехи, които изкривяват стимулите и карат финансовата система да бъде твърде голяма. Въпреки това не мисля, че знаем достатъчно, за да направим окончателни заключения.

Въпреки това, отговорът почти сигурно е, че финансовият сектор на САЩ е или приблизително с правилния размер, или е твърде голям. Не мога да се сетя за експерт в този момент, който да аргументира, че финансите са твърде малки, въпреки че това не изключва възможността бъдещите анализатори да погледнат назад и да стигнат до това заключение. Интуицията не винаги е точна. Бях поразен от факта, че конфуцианската философия третира търговците като относително маловажни, тъй като те всъщност не произвеждат нищо, а просто се занимават с разпределението на артикули. С помощта на задна дата и по-модерни теории, ние осъзнахме колко важен е бизнес секторът. Остава възможността бъдещите анализатори да стигнат до заключението, че финансовият ни сектор все още расте към правилния си размер. Или, разбира се, те могат да потвърдят интуицията на мнозина, че финансите са твърде големи.

Разпределение на задачите във финансовия сектор

Ключов структурен въпрос е как трябва да се разпределят финансовите задачи между търговски банки, инвестиционни банки, застрахователи, небанкови кредитни посредници, фондови мениджъри, пазари и т.н. Двата най-големи живи въпроса са: (1) къде да се тегли границата между банкови дейности и тези, които могат да се извършват от небанкови и (2) кои дейности следва да бъдат разрешени за извършване от депозитарни институции и техните филиали и които трябва да се извършват само от небанкови.

В основата на двата въпроса е консенсусът, че определени банкови дейности са централни за икономиката и следователно са и трябва да бъдат защитени от подкрепяни от правителството защитни мрежи, като например фондове за гарантиране на депозити. Приемането на депозити очевидно е сред тези основни дейности, тъй като домакинствата и бизнеса се нуждаят от възможността да използват транзакционни сметки и да депозират свободни пари в брой, без да се притесняват за безопасността на банките, с които работят. Както показа неотдавнашната криза, всичко, което създава широко разпространени подозрения в това отношение, е много пагубно за икономиката. Така фондовете на паричния пазар получиха държавни гаранции, въпреки че акциите им не са законно депозити. Твърде много хора използваха тези средства все едно бяха депозитори за икономиката, за да се справят с натиск на фондове на паричния пазар. По същия начин, лимитите за гарантиране на депозити бяха широко разширени, за да се избегнат натрупвания от разпространение в търговските банки.

Размерът и значението на депозитите и тяхната федерална защитна мрежа накараха много анализатори да се съсредоточат върху това да гарантират, че институциите за вземане на депозити не участват, пряко или чрез филиали, в транзакции, които са или прекалено рискови, или при които имплицитната субсидия за депозити може насърчаване на твърде голям обем дейност. Това е разгледано по-подробно по-долу.

Банкирането в сянка е друг структурен проблем от голямо значение. Това се отнася до подобни на банките дейности, които се извършват в субекти, които оперират с малко или никакво регулиране, тъй като не са организирани като банки, застрахователи или други силно регулирани юридически лица. Някои примери включват финансови компании, които заемат краткосрочни пари и ги дават на заем за по-дълги периоди и взаимни фондове на паричния пазар, които вземат квазидепозитни пари. Някои видове дейности също често се считат за част от банкирането в сянка, независимо от това кой субект ги извършва, като споразумения за обратно изкупуване (репо), при които се извършва много краткосрочен заем, като се използват ценни книжа като обезпечение. Тези дейности имат общата характеристика, че включват много краткосрочни заеми, често за една нощ, които след това се използват за подпомагане на дългосрочни заеми.

Банкирането в сянка не беше основен фокус на тази конференция. Редица от експертите обаче споделят опасенията, че банкирането в сянка е недостатъчно контролирано от регулациите и че може да нарасне значително в резултат на повишената регулаторна тежест върху банковия сектор. В същото време Дон Кон подчерта, че има подходяща роля за небанковите финансови дейности, включително секюритизация, така че не трябва да изхвърляме бебето с водата за баня, като се опитваме да елиминираме всичко, което може да се разглежда като банкиране в сянка.

Основна структурна тема на конференцията беше степента, до която традиционните банкови дейности трябва да се провеждат в същите корпоративни групи като дейностите с ценни книжа и деривати. В краен случай, повторното налагане на Glass-Steagall би забранило повечето от тези дейности да се извършват от филиали на институция за вземане на депозити. Такива ограничения са разгледани значително по-подробно по-долу.

Прекалено голям да се провали

На практика всички анализатори смятат, че най-големите банки са се възползвали от схващането, че федералното правителство вероятно ще окаже помощ, ако изпаднат в твърде големи проблеми, обикновено изразено като тези банки са твърде големи, за да се провалят. Акционерите не разчитаха в голяма степен на това, тъй като беше ясно и се оказа вярно на практика, че правителството може и би им позволило да загубят почти всичките си инвестиции. Въпреки това банковите кредитори и незастрахованите вложители като цяло почти сигурно са начислявали по-малко и са предоставили повече средства поради тази подразбираща се защитна мрежа.

Има значителни аргументи по две ключови точки относно имплицитната субсидия. Първо, какъв беше неговият размер в навечерието на финансовата криза? Очевидно той стана много по-голям в разгара на кризата, когато много институции не биха могли да вземат заеми или биха платили много повече за средствата си, без да знаят, че правителствата стоят зад тях. Това води до втория въпрос, изчезна ли е или е много значително намален? Дод-Франк и други нови закони и разпоредби имат за цел да направят възможно правителството в бъдеще да позволи на всяка банка да фалира, без да предизвика вливане на пари на данъкоплатците.

Боб Чакраворти твърде категорично твърди, че проблемът Too Big to Fail е до голяма степен разрешен от дял II от Закона на Дод-Франк, който предоставя нови средства за разрешаване на проблемни финансови институции, които са системно важни, в комбинация с други части на Dodd-Frank и нови разпоредби. В допълнение към разглеждането на редица конкретни точки, той спомена симпозиум, който неговата организация е събрала, на който участници от целия финансов сектор, включително бивши регулатори, изследват как дял II може да работи в хипотетична бъдеща криза. Аз също присъствах на този симпозиум и бих се съгласил с неговата оценка, че резултатите са обнадеждаващи, въпреки че със сигурност не ги разглеждам като окончателни.

последна мисия до Марс

Маркъс Стенли, от друга страна, изрази сериозни съмнения дали Дод-Франк е отишъл достатъчно далеч, за да премахне наистина потенциала за спасяване от правителството на една или повече големи финансови институции. Чарлз Каломирис се съгласи, въпреки че разглежда това от различен ъгъл. Неговото цялостно виждане за регулаторните реформи е, че те до голяма степен не успяват да влязат в основата на проблема, който е завладяването на финансовите интереси на политиците и регулаторите, което води до реформи, които имат за цел да намалят правителствената подкрепа и изискват разумна работа на финансовите институции , без всъщност да създава необходимите промени в ограниченията и поведението. Истински ефективни промени биха намалили печалбите и компенсациите на изпълнителната власт чрез източване на икономическите ренти, които в момента са уловени от сектора. В презентацията си той се съсредоточи върху поредица от предложени реформи, които според него биха били наистина ефективни, които няма да обобщя тук, тъй като те обикновено не включват промени в цялостната структура на финансовия сектор, а по-скоро аспекти на специфичните операции на играчите. Най-релевантният аспект от неговите забележки за структурните реформи, обсъждани на конференцията, е идеята, че системата може да бъде безопасна и без такива промени, ако реформите, които той предлага, бъдат осъществени. След това, той вярва, структурата на индустрията ще се коригира разумно с течение на времето въз основа на основната икономика, но той е ефективно агностичен по отношение на оптималните структури, тъй като безопасността на системата зависи вместо това, според него, от тези други действия.

Загрижеността относно имплицитната субсидия накара мнозина да предположат, че най-големите банки бъдат разбити или принудени да се свият, или да им бъдат дадени силни стимули да избират сами да бъдат по-малки. Основният контрааргумент на това е, че има истински икономически ползи от банките с такъв голям размер и обхват на дейност. Редица експерти се заеха с този въпрос.

Губернаторът Таруло даде силен аргумент, както беше отбелязано по-рано, за повече изследвания в тази област, тъй като той вярва, че въпросът за мащаба на икономическите ползи, създадени от най-големите институции, остава открит. Очевидно има някои ползи, но той не е сигурен доколко те са компенсирани или дори повече от компенсирани от вредите, причинени от размера на тези организации.

Боб Чакраворти се позова на обширно проучване на Асоциацията на клиринговата къща, браншова организация, което заключи, че големите банки в САЩ предоставят серия от важни икономически ползи, които не биха били постижими в същата степен от по-малките банки. Проучването установи, че съществуването на големи банки създава 20 до 45 милиарда долара годишно в ползи от икономии от мащаба, цифри, които те достигат, като разглеждат подробно различни области на банкирането, където човек би очаквал мащабът да има значение. По същия начин ползите от широк спектър от предлагани продукти в тези банки и техните филиали доведоха до още 15 до 35 милиарда долара годишно от икономически ползи. И накрая, ползите, които големите банки предоставят чрез насърчаване на финансовите иновации, достигнаха още 15 до 30 милиарда долара, което доведе общо до 50 до 110 милиарда долара годишно. Той твърди, че тези констатации са относително консервативни, посочвайки констатацията на Уийлок и Уилсън от Федералната резервна банка на Сейнт Луис, че дори ограничаването на банките до 1 трилион долара, което е относително висока граница в сравнение с някои предложения, би довело до загуба от 79 милиарда долара обезщетения.

Николас Верон, експерт по публична политика, не изрази силна позиция по въпроса за твърде голям, за да се провали, но показа в серия от таблици с данни, че европейските банки са доста значително по-големи по отношение на размера на техните национални икономики, отколкото е вярно за американски банки. Той вярва, че проблемът Too Big to Fail, доколкото съществува, е значително по-лош в Европа. Това, разбира се, ще се промени, ако Европа постигне истински банков съюз, в който относителното сравнение се превръща в размера на всяка банка спрямо Европа като цяло.

Джон Лестър, консултант на финансови фирми, се намеси от същата страна на въпроса, поради подобни причини като Боб, а също и в светлината на относително по-ниската концентрация на банкиране в САЩ, както посочи Николас.

От своя страна аз твърдо твърдях, че наистина има много значителни икономии от мащаба и обхвата в най-големите банки. Част от това е показано от проучвания, използващи по-модерни аналитични инструменти, които бяха направени наскоро във Федералната резервна банка на Филаделфия и Федералната резервна банка на Сейнт Луис. Освен това, работата на Роналд Андерсън, професор в Лондонското училище по икономика, и колегите му показаха, че икономиите от мащаба и обхвата в банките вероятно ще бъдат много по-големи, когато се вземе предвид, че някои от

ползите са уловени като икономически ренти от банковите служители. Това има значение, защото трябва да знаем пълния обхват на икономическите ползи, независимо дали те се запазват от акционерите, предават се на клиенти на по-ниски цени или по-добри продукти, или са уловени като по-висока компенсация. Може да пожелаем да предприемем други действия, за да изтласкаме наемите, уловени от служители или акционери, но това може да е за предпочитане пред намаляването на размера или обхвата на дейностите и загубата на истинските икономически ползи.

Намирам тези икономически проучвания за убедителни отчасти, защото се съчетават с моя опит от почти двадесет години като инвестиционен банкер, фокусиран основно върху финансовите институции като клиенти. През този период видях много сливания, организирани от много умни лидери в индустрията, които вярваха, че наистина има значителни синергии, които биха довели до икономически ползи от мащаб и обхват. Освен това тези обещания до голяма степен ми се струват изпълнени впоследствие, въпреки че не съм проучвал официално. Тези случаи не са окончателни, разбира се. Те може да не са представлявали вселената от транзакции и е възможно счетоводството или други фактори да объркат какво всъщност се случва. Въпреки това, аз съм склонен да придавам тежест на мненията на лидерите в индустрията, които отделят собствени пари и/или кариера, когато вземат решения от това естество.

В моята реч също така подчертах, че ползите от разбиването на големите банки може да са много по-малко, отколкото понякога се твърди. Например, ако в навечерието на финансовата криза всяка от големите банки беше разбита на 20 части, аз твърдя, че по-голямата част от проблемите на кризата все още щяха да възникнат. Все още щеше да има прекомерни инвестиции както в жилищни, така и в търговски недвижими имоти, финансовите институции все още щяха да работят с твърде малко капитал и ликвидност, непрозрачните и прекалено сложни секюритизации и деривати все още биха били на мода, компенсационните структури все още биха насърчавали прекомерното поемайки риск, пазарите биха имали много по-сериозни рискове, които са поети и т.н. Всъщност е трудно да се намерят много значими начини, по които кризата би била различна. Най-добрият аргумент е, че кредиторите щяха да бъдат по-внимателни относно рисковете, които банките поемат, ако не възприемаха държавна защитна мрежа. Изглежда обаче малко вероятно това да се случи в значителна степен, тъй като повечето участници на пазара правеха залози в целия спектър от инвестиции, което показва, че видовете рискове, пред които са изправени банките, не са от значение за инвеститорите. Друг аргумент би бил, че отделни проблемни банки можеше да бъдат допуснати да фалират, предвид по-малкия им размер, но намирам това за неубедително в контекста на толкова широка криза. Кризата на S&L, например, показа, че данъкоплатците могат да плащат големи суми, когато стадо по-малки институции се сблъскат с едни и същи проблеми, въпреки че теоретично всяка можеше да бъде допусната да се провали, ако не беше по-голямата криза.

В заключителните си бележки Дон Кон подчерта значението на увеличаването на конкуренцията във финансовия сектор. Той отбеляза, че справянето с Too Big to Fail е от решаващо значение в това отношение, тъй като в противен случай имплицитните субсидии дават на големите фирми твърде голямо предимство пред по-малките конкуренти. Той отбеляза, че е постигнат значителен напредък в справянето с тези имплицитни субсидии, но не посочи дали според него се прави достатъчно за ограничаване на проблема.

Ограничения на взаимовръзките между финансовите субекти

Един от начините за ограничаване на явлението Too Big to Fail е да се намалят връзките между големите финансови институции и между тях и други части от финансовия сектор. В крайна сметка, ако една много голяма финансова институция може да съществува, без да е от решаващо значение за която и да е друга финансова институция или пазар, тогава нейният размер до голяма степен би престанал да бъде проблем. Може да бъде допуснато да се провали без сериозна вреда за икономиката. В по-малко екстремна версия, намаляването на значението на взаимовръзките във финансовата система би намалило преките ефекти от провала на една институция върху останалата част от системата и би могло да намали ефектите от заразяване, произтичащи от опасенията от непреките последици от такъв провал. (Това не би елиминирало общия проблем с шока, при който се получава заразяване, защото провалът на една институция прави пазара наясно с проблем, споделян от много други институции. Мнозина твърдят, че провалът на Lehman разкри, че държавната подкрепа не е непременно достъпна за проблемните финансови институции , въпреки привидния урок от спасяването на Bear Stearns, както и подчертаването колко тежки са проблемите с токсичните активи.)

Един важен ход в тази посока е наборът от регулации, определени от Дод-Франк и предложени от Фед относно кредитните лимити за единични контрагенти (SCCL). Тези лимити имат за цел да гарантират, че нито една голяма банкова група няма твърде голяма експозиция към друга страна, като предложените лимити са особено обвързващи по отношение на най-големите банки, тези с активи от 500 милиарда долара или повече.

Ключовият въпрос при справянето с взаимовръзките във финансовата система е как да се намалят рисковете от заразяване, без да се задушават полезните пазарни дейности. Налагането на еквивалент на карантина от чума със сигурност би ограничило финансовата зараза, но също така би ограничило рязко всички финансови дейности.

Темата за взаимовръзките беше засегната съвсем леко на конференцията, с изключение на встъпителните бележки на губернатора Таруло. От своя страна изразих загриженост, че комбинацията от правилото на Волкър, обсъдено по-долу, и предложените правила за SCCL може да затрудни особено пазарите на ценни книжа и деривати да изпълняват ефективно своите важни икономически роли.

Функционални ограничения за банките

Както беше отбелязано, има силни привърженици на поставянето на по-строги функционални ограничения върху банките, по-специално за да се попречи на институциите за вземане на депозити и техните филиали да участват в определени дейности с ценни книжа и деривати. Правилото на Волкър е отличен пример за това, тъй като забранява собствената търговия от която и да е търговска банка или филиал на търговска банка. Следващият раздел се занимава със свързан въпрос, поредицата от предложения за предотвратяване на депозитните институции и техните филиали да предприемат дейности с ценни книжа или за принуждаването на тези дейности да бъдат по-отделени, отколкото са в момента.

По време на конференцията беше изненадващо малко казано за правилото на Волкър, като се има предвид, че това е основното структурно ограничение, за което знаем, че ще се случи в САЩ. Няколко оратори го споменаха, но с малко подробности. Маркъс Стенли се застъпи в полза на ограниченията на дейността и по-специално за правилото на Волкър, като същевременно изрази загриженост, че регулаторната преценка ще отслаби значително нейната ефективност.

Чарлз Каломирис имаше интересна гледна точка, като твърдеше, че правилото на Волкер би било ненужно, ако вместо това имаше изискване за марж, който трябва да се налага за всякакви транзакции между банки и техните филиали, като по този начин се предпазват банките от загуби по сделките с ценни книжа във всички случаи, освен когато има екстремно движение за много кратък период от време. Той посочи, че няколко видни привърженици на правилото на Волкър са му казали насаме, че биха се чувствали доста комфортно с този алтернативен подход към проблема.

Засегнах само накратко правилото на Волкър, но писах и свидетелствах за сериозните си опасения относно щетите, които може да причини, като направи полезните пазарни дейности значително по-скъпи. Също така не ми е ясно дали има някаква особена полза за безопасността. По този въпрос цялостната обосновка на правилото на Волкър винаги ми е изглеждала доста неясна и обясненията за ползите от него са доста напрегнати.

Ограничаване и банкови връзки с дилъри на ценни книжа

Едно от най-често срещаните предложения за драматично преструктуриране на финансовия сектор е да се отстранят депозитните институции от дейността на пазара на ценни книжа или да се намалят значително обхвата и нивото им на дейност. Glass-Steagall, например, забрани на търговските банки да предприемат голяма част от този вид дейност директно или чрез филиали. (Винаги е имало изключения, като например способността на банките да участват в дейности, включващи държавни ценни книжа на САЩ и тези на щати и населени места. Трябва да се отбележи, че правителството на САЩ почти никога не създава регулации, които ограничават възможността на банките да купуват собствени продукти и да ги продаде на други. Това продължава да е вярно с Dodd-Frank и, например, правилата на SCCL.)

Имаше много оживена дискусия в периода на въпроси и отговори след последния панел между Чарлз Каломирис, Маркъс Стенли и член на публиката, който силно се застъпи за повторното налагане на Glass-Steagall. (Трябва да се отбележи, че Glass-Steagall всъщност никога не е била отменена. Отменени бяха само основните разпоредби за борба с присъединяването. Остават много други важни аспекти на закона, включително тези, които пречат на търговските банки да участват директно в забранени сделки с ценни книжа , въпреки че на филиалите вече е разрешено да го правят.)

Професор Каломирис, който е финансов историк, както и експерт по регулиране, категорично твърди, че аргументите на комисията Pecora, че конфликтите на интереси са увредили банковите вложители и поради това изискват разделяне на банковата дейност и дейността по ценни книжа, сега са напълно дискредитирани. Освен това той твърди, че голяма част от мисленето на сенатор Картър Глас, което е довело до Глас-Стигъл, се основава на икономическа теория, известна като доктрина за реалните сметки, която също сега е дискредитирана. Като цяло той вярва, че Glass-Steagall е създадена по необосновани причини и освен това твърди, че общоприетото схващане, че не е причинило вреда в продължение на 50 години, е погрешно. Той заяви например, че преди Glass-Steagall финансовата система е разработвала начини за по-малките корпорации да вземат заеми чрез пазарите на ценни книжа, но Glass-Steagall внезапно прекрати тези експерименти, което доведе до изслушвания през 1950-те и по-късно за трудностите на заеми за малкия бизнес.

Маркъс Стенли твърди, че твърденията на професор Каломирис са много надценени и понякога погрешни, въпреки че той не навлиза в големи подробности по време на периода на въпроси и отговори. Нито пък питащият от публиката се отдръпна от собствените си убеждения.

Каквато и да е историческата основа на Glass-Steagall и нейната ефикасност в миналото, имаше силен скептицизъм от редица експерти относно ползите от възстановяването на такова просто разделение сега.

Губернаторът Таруло беше много внимателен в формулировката си, за да не заеме категорична позиция, но не изглежда никак трудно да се чете речта му като показващо силно предпочитание към подходи, различни от този вид просто структурно разделение. Той посочи, че това, което изглежда, че има вероятност от нетривиални ползи от настоящите връзки, е добра причина да бъдем предпазливи при приемането на това предложение. Освен това той възхвалява концепцията за ограничаване на недепозитните задължения в банките, казвайки, че друга привлекателност на тази форма на предложение е, че дори и да поставя ограничения върху потенциалния размер и състав на баланса на фирмата, позволява относителна гъвкавост на фирмата за посрещане на това ограничение, особено в сравнение с предложенията за забрани за свързване на търговски банки с други финансови дружества. (Ударение добавено от мен).

По подобен начин Дон Кон изрично оспори повторното налагане на Glass-Steagall, въпреки че подкрепя препоръките на Комисията на Vickers в Обединеното кралство за ринг-фехтиране. Въпреки това той отбеляза в това отношение, че неговата подкрепа е била повлияна от условия в Обединеното кралство, които не се прилагат в същата степен в САЩ, като например значително по-високата степен на пазарна концентрация в Обединеното кралство.

С изключение на Маркъс Стенли, който изрично подкрепи ограниченията на дейността и изтъкна някои от историческите предимства, които се смята, че произтичат от Glass-Steagall, другите експерти изглежда не са съгласни доста единодушно с връщането към Glass-Steagall.

Имаше по-малко консенсус относно степента, в която дейностите с ценни книжа и деривати трябва да се извършват в банкови филиали и как това трябва да се управлява. В тази връзка си струва да се отбележат две европейски усилия, които са в ход за използване на рингова ограда за намаляване на икономическите рискове от комбинирането на тези дейности в група, която също взема депозити. Първата, която беше предложена, беше тази на Независимата комисия по банкиране в Обединеното кралство, известна като Комисията на Викерс. Комисията призова основните дейности, като вземане на депозити, да се извършват от банка, която след това да бъде защитена с ограда, която да я държи отделно от повечето дейности с ценни книжа и деривати, които ще се извършват в отделни филиали. След това основните икономически дейности биха могли да бъдат защитени чрез застраховане на депозити и други защитни мрежи, без да се страхуват, че банката ще бъде сериозно компрометирана от провали в тези други бизнеси. Някои дейности биха могли да се извършват само в рамките на ограденото образувание, други биха били забранени за този субект, а трети биха могли да се извършват или вътре, или извън оградата, по преценка на ръководството.

Второто предложение е от експертна група на високо ниво, сформирана от Европейската комисия, известна като Liikanen Group на името на нейния председател. Наред с други политики, групата препоръча цялата търговия с ценни книжа да се извършва извън оградено предприятие за вземане на депозити. Този избор е опит да се заобиколи проблем, засягащ правилото на Волкер и препоръките на Комисията на Викерс, а именно, че позволяването на пазарните дейности да останат вътре в оградата означава, че трябва да има разумен начин за разграничаване между търговията, предприета за собствената си саке и търговия, предприети като част от създаване на пазара. Както признават дори привържениците на тези подходи, това е доста трудно да се приложи.

Редица от експертите на конференцията изрично отдадоха висока оценка на икономическите ползи от банкоцентрираните групи, занимаващи се с дейности с ценни книжа и деривати, включително Мартин Бейли, Боб Чакраворти, Джон Лестър и мен. За нас съществуват сериозни опасности в правилото на Волкър и предложенията за ограждане, въпреки че последното потенциално може да бъде приложено по начини, които не биха били толкова вредни. Например, САЩ вече имат ограда около търговските банки, тъй като им е забранено директно да предприемат много дейности с ценни книжа и имат доста строги правила за това как те предприемат транзакции с техните филиали, които участват в такива транзакции. (Кредитните споразумения трябва да бъдат при условия, които се доближават до транзакция на свободна позиция и банковата група не може да се обърне към клиент с предложение, при което банката предоставя условия на отстъпка в замяна на некредитни транзакции, които са в полза на филиалите.)

колко време луната остава пълна

Аз и другите изразихме няколко опасения относно правилото на Волкър и силната форма на ринг-фехтовка. Първо, съществуват значителни взаимодействия между кредитни дейности, предприети като заеми, и кредитни дейности, предприети като поемане на ценни книжа или създаване на пазара. Тези икономии от мащаба и обхвата ще бъдат намалени или елиминирани от регулаторните предложения, с реални разходи за клиентите и икономиката. Второ, има много значителни оперативни проблеми, присъщи на тези предложения, които вероятно ще нанесат вреда на икономически полезни дейности. Това е най-ясно в случая с правилото на Волкър, където е изключително трудно да се разграничи собствената търговия, термин на изкуството, от създаването на пазара. Това има значение, тъй като създаването на пазара е от съществено значение за ликвидните пазари, а ликвидността е от съществено значение, ако пазарите искат да предоставят кредити и капитал на добри цени на компаниите в реалната икономика. Ако правилото на Волкър забранява дейностите твърде лесно или е толкова сложно, че принуждава банките да се откажат от тези дейности, тогава пазарите вероятно ще пострадат значително.

Трето, дори ако подобни промени бяха желателни в дългосрочен план, групите, съсредоточени върху големите търговски банки, са в самото ядро ​​на настоящата система от пазари. Като минимум ще трябва да има много дълъг и внимателен преходен период, за да позволи на малките играчи и новите участници да разширят дейността си, без да скачат, преди да са готови. Отнема време, за да се разработят подходящи системи за управление на риска, да се развие правилната култура и да се развият взаимоотношенията с контрагентите, за да работят безопасно и ефективно.

По-специално Мартин Бейли надхвърли дискусиите за дейностите с ценни книжа, за да пледира за внимателен подход към регулирането на деривати, което е от основно значение за управлението на финансовия риск на много фирми в реалната икономика, както и на финансовите институции и пазари. Засегнах и това, тъй като съм загрижен, че се отдава твърде малко на тези дейности за управление на риска, като по този начин се насърчават регулаторите да предприемат действия, за които смятат, че повишават безопасността на различни дейности, без напълно да отчитат икономическата цена от поставянето на прекомерна тежест относно управлението на риска. Принуждаването на много дейности с деривати да се извършват извън оградата на пръстена или, в случая с правилото на Волкер, потенциалното им забраняване, поражда такива рискове.

Други сред експертите на конференцията подкрепят правилото на Волкър и се интересуват от идеите за фехтовка с пръстени. Маркъс Стенли беше най-гласен в това отношение. Освен това губернаторът Таруло обсъди ползите от подобни идеи, макар и в контекста на необходимостта от внимателно балансиране на ползите и разходите.

Заключения

Нашата конференция е само една стъпка сред многото, които трябва да се предприемат, за да се запълнят празнините на теорията и фактите, за да ни позволи да оценим предложенията за структурни реформи по начин, който наистина отразява техните ползи и разходи за обществото. Удовлетворяващо беше, че губернатор Таруло даде толкова силно одобрение за необходимостта от по-нататъшни изследвания и обсъждане на тази област и че остатъкът от деня даде допълнителни примери за проблемите, които трябва да бъдат разрешени, и някои ранни мисли за техните последици.